Coinbase 研究洞察 | David Duong 撰稿,Odaily 星球日报编译,Azuma 原文链接: https://www.coinbase.com/institutional/research-insights/research/monthly-outlook/monthly-outlook-aug-2025

核心展望:2025年第三季度市场展望与山寨季演变

我们对2025年第三季度的市场前景依然保持乐观,但对传统意义上的“山寨季”有了新的解读。当前市场动态显示,随着9月的临近,市场可能正逐步转向全面的山寨季——我们通常将此定义为市值排名前50的山寨币中,至少有75%在过去90天内表现优于比特币。这一转变反映了市场情绪的微妙变化,为即将到来的波动周期埋下伏笔。

关于美联储9月降息是否会导致加密货币市场见顶的争论持续不断,但我们的分析认为并非如此。目前超过7万亿美元的闲置资金沉淀在货币市场基金等渠道,这为美联储宽松政策带来的中长期资金释放提供了充足空间。这些资金一旦进入加密市场,将可能引发新一轮上涨周期。

以太坊(ETH)成为市场焦点

当前市场格局中,以太坊(ETH)的表现尤为引人注目。CoinMarketCap的山寨季指数整体低迷,与7月初以来山寨币总市值50%的显著增长形成鲜明对比,这一矛盾现象很大程度上源于机构对ETH的持续加码。数字资产财库(DAT)需求的增长,以及稳定币与现实世界资产(RWA)叙事的融合发展,共同推动了ETH的强势表现。

在ARB、ENA、LDO和OP等山寨币中,尽管这些资产对ETH收益率的贝塔值普遍较高,但近期ETH上涨行情中只有LDO实现了58%的显著涨幅。LDO的优异表现主要得益于其独特的流动质押属性,以及美国SEC近期释放的积极信号——在特定条件下,流动质押代币不构成证券。这一监管表态为Lido等质押平台扫清了部分合规障碍。

山寨币市场波动加剧:未平仓合约占比激增

值得注意的是,山寨币市场的波动性正在显著提升,未平仓合约占比的激增预示着潜在风险。我们的乐观展望主要基于宏观经济周期和重大监管进展的双重支撑。历史数据显示,全球M2货币供应指数的变化往往领先比特币价格110天,这意味着2025年第三季度末至第四季度初可能迎来新一轮流动性周期。

货币市场基金的规模已突破7.2万亿美元的创纪录水平,而4月份的现金余额减少了1500亿美元,这一现象在随后几个月推动了加密资产和风险资产的强劲表现。有趣的是,自6月以来现金余额回升超过2000亿美元,这与同期加密货币的上涨形成反差。通常情况下,两者呈现负相关关系。

这一异常现象反映了投资者对错失机会的焦虑情绪,主要原因包括:1)传统市场不确定性加剧(贸易冲突等问题持续发酵);2)市场估值处于历史高位;3)对经济增长前景的持续担忧。随着美联储即将在9月和10月实施降息,货币市场基金的吸引力将逐步减弱,更多资金有望流向加密货币等高风险资产类别。

加密货币流动性复苏迹象初显

我们的加密货币流动性加权Z-score指标显示,在连续六个月下降后,近几周流动性已开始呈现复苏迹象。这一变化得益于多个因素:稳定币净发行量的增长,现货与永续合约交易量的活跃度提升,订单簿深度的改善,以及自由流通量的增加。特别值得关注的是,稳定币监管环境的明朗化为其持续增长提供了有力保障。

ETH的Beta选项分析

“山寨季指数”与“山寨币总市值”之间的分化,主要反映了机构对以太坊(ETH)的持续关注。仅Bitmine Immersion Technologies一家公司就购买了115万枚ETH,并计划通过最高200亿美元的融资继续增持。另一家ETH DAT的领头羊Sharplink Gaming目前持有约59.88万枚ETH。截至8月13日,头部ETH财库公司共持有约295万枚ETH,占ETH总供应量(1.207亿枚)的2%以上。

在ARB、ENA、LDO和OP等ETH Beta选项中,LDO是近期表现最突出的品种(本月迄今上涨58%)。Lido的流动质押特性使其能够提供相对直接的ETH敞口,目前LDO相对于ETH的Beta值为1.5——贝塔值大于1.0意味着该资产理论上比基准更具波动性,可能放大收益和亏损。

美国SEC的监管表态为LDO上涨提供了重要支撑。8月5日,SEC公司金融部门工作人员表示,当流动性质押实体提供的服务本质上属于”事务性”操作且质押奖励按协议1:1分配时,相关活动不构成证券发行或销售。但需注意:收益担保、自主再质押或额外回报机制仍可能触发证券认定。同时当前指引仅代表工作人员观点,未来委员会立场转变或诉讼案件可能改变这一解释。

结论:山寨季正在酝酿

我们对2025年第三季度仍持建设性展望,但对山寨季的判断有所演进。近期比特币主导地位的下降显示资金正初步轮动至山寨币,但尚未形成全面山寨季。不过,随着山寨币总市值攀升以及”山寨季指数”显现早期积极信号,我们认为市场正在为9月可能到来的更成熟山寨币季创造条件。这一乐观判断既基于宏观因素,也来自对监管进展的预期。随着资金面的逐步宽松和机构兴趣的提升,加密市场有望进入新的增长周期。

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