炙手可热的链上衍生品交易平台 Hyperliquid 近期宣布将发行其链上原生稳定币，命名为 USDH。这一举措打破了行业惯例，Hyperliquid 选择了通过链上验证者投票公开招标合作发行商的方式，而非传统的“内定”或协议自建路径。这一创新之举迅速引发了稳定币领域的激烈竞争，Paxos、Frax Finance、Agora 等行业巨头纷纷提交了极具竞争力的提案，其他稳定币发行商也积极筹划参与，一场围绕 Hyperliquid“铸币权”的线上竞标热潮就此拉开序幕。
这场争夺战的焦点在于 Hyperliquid 平台上沉淀的 56 亿美元 USDC。若成功替换为 USDH，每年预计将产生超过 2.2 亿美元的国债利息收入。这笔巨额收入将不再流向外部发行商，而是回馈给 Hyperliquid 生态系统。消息公布后，市场反应热烈，Hyperliquid 的原生代币 HYPE 价格应声上涨近 10%。
在这场稳定币发行权的争夺战背后，究竟隐藏着怎样的利益逻辑？为何各大发行商愿意放弃唾手可得的巨额收益？在这场复杂的博弈中，谁又将成为最终的赢家？本文将逐一拆解这场背后的故事。
Hyperliquid 发行原生稳定币 USDH 的最直接驱动力是巨大的经济利益。目前，Hyperliquid 平台上有约 56 亿美元的稳定币，其中 95% 是 USDC。这笔资金的储备由其发行方 Circle 管理，Circle 通过投资美国国债等低风险资产获取利息，这部分价值完全被外部捕获。HyperLiquid 作为这些资金的应用场景和需求创造者，却未能分得一杯羹。通过发行 USDH，HyperLiquid 旨在将这笔价值内部化。以当前约 4% 的短期美国国债收益率计算，56 亿美元的储备金每年可产生约 2.2 亿美元的利息收入。这笔收入将一举超过目前 HPL 金库的年收入（目前约为 7500 万美元），成为 HyperLiquid 链上最大的收入来源之一，无疑对社区的激励是更大的。
除了经济利益，对生态的刺激可能是另一个考虑。官方公告中提出的第一个理由是：“为了提高流动性并减少用户摩擦，两个现货报价资产之间的现货交易对将降低 80% 的吃单费用、挂单返利和用户交易量贡献”。对交易所来说，降低交易费用是直接提升核心竞争力的必选项。尤其对 HyperLiquid 来说，现货交易量相比合约交易量较低也是其目前亟需解决的问题。提高现货交易，HyperLiquid 拥有更好的现货深度，也能进一步避免像此前 XPL 等代币价格操纵的事件发生。
从官方公告和竞标流程来看，HyperLiquid 对发行商的核心要求可以总结为三点：一是与美元挂钩且合规的稳定币；二是适合 HyperLiquid 原生铸造；三是 HyperLiquid 优先的团队。其中，合规是当前稳定币发行的重点，也已成为稳定币的必然条件。第二点，关于 HyperLiquid 原生铸造作为重点，意味着 USDH 不再像 USDC 一样需要通过跨链桥才能进入到 HyperLiquid 链上。这为后续链上的多种交易行为节省提供了基础。最后关于 HyperLiquid 优先的团队，则可以看做是对于熟悉 HyperLiquid 链的团队将成为优先考虑的对象。
Circle 联合创始人 Jeremy Allaire 针对此事在社交媒体上表示：很高兴看到竞争，将以重要的方式进入 HYPE 生态系统。不过，从 Jeremy Allaire 贴出的链接来看，Circle 的重点还是在发行原生的 USDC 而不是参与 USDH 的竞争。
这次链上竞标也吸引了多个稳定币重点发行商参与。截止 9 月 8 日，主要的参与者有 Paxos、Frax Finance、Agora 等成熟的合规发行商，也有 HyperLiquid 链上原生的项目方如 Native Markets 和 Hyperstable。其中，Paxos 和 Agora 作为合规性的代表，Paxos 是受纽约金融服务部 (NYDFS) 监管的信托公司，具有合规背景和 PayPal 的生态优势，Paxos 曾为币安发行过稳定币 BUSD。Paxos 的方案中，提到会将储备金利息的 95% 回购 HYPE，并承诺将 HYPE 整合进其为 PayPal 等巨头提供服务的经纪业务基础设施中。此外，Paxos 在前段时间还收购了 Molecular Labs，后者是 HyperLiquid 生态系统中现有核心组件 LHYPE 和 WHLP 背后的开发团队。Agora 同样在合规方面具有优势，其储备金有顶级金融机构道富银行托管，并由 VanEck 负责资产管理。在收入分配方面，Agora 的方案是承诺将 100% 的净收入分享给生态系统。这里的关键在于 “净收入” 可能扣除了托管费、运营成本等。Frax Finance 作为 DeFi 领域的巨头，在 DeFi 生态方面具有优势，另外其方案中提到将采用 frxUSD 稳定币 1:1 支持，这种稳定币本身也是由贝莱德的代币化国债基金 BUIDL 等 RWA 资产支持，也具有较强的合规性和安全性。Frax Finance 承诺将底层国债收益的 100% 通过智能合约直接、无损地传递给 HyperLiquid 的用户，Frax 自身不收取任何费用。Native Markets 则在原生性方面具有优势，Native Markets 是 HyperLiquid 上原生的项目。在合规方面也表示会集成发行方 Bridge（Stripe 旗下公司）的全球合规概况和法币通道。在收益返还方面，Native Markets 承诺会将储备收益的很大一部分贡献给援助基金（Assistance Fund，自动链上回购 HYPE 协议）。不过这并不等同于返还社区，9 月 9 日再次提交一个补充方案，将返还比例定为 50%。9 月 9 日，另一个 DeFi 巨头 Sky（原 MakerDAO）也计划参与 USDH 的稳定币的发行。Sky 的特点在于流动性支持，表示提供 22 亿 USDC 的即时流动性，并提供了一个明确的回报率 4.85%，可能为 HyperLiquid 带来 2.5 亿美元的年收入。
总体而言，这几家分别在合规性、收益返回、生态原生上各有千秋。不过从利益返还方面，Frax Finance 应该是最具诚意的一个。
对社区来说，USDH 发行商的选择不仅是一次简单的生态升级，而是涉及 HYPE 代币经济学、稳定币市场的竞争格局，甚至整个 DeFi 领域前景的重要选择。对 HYPE 代币来说，一旦这部分的国债利息返还，将成为最大的生态收入之一，将更进一步影响 HYPE 的价值预期。间接方面，高利率的收益型稳定币能够帮助生态吸收更多资金入场，不仅会增加 HyperLiquid 的交易深度，也提供了源源不断的用户转化动力。对社区来说，这一决定无疑是利好的。在论坛中，支持的声音也占据绝大多数。不过，也有声音质疑官方这次的链上投票本质上还是一次内定后的作秀。
最大的争议由另一个 HyperLiquid 原生稳定币项目 Hyperstable 提出，Hyperstable 认为之前曾尝试使用 USDH 代码但被告知该代码已被列入黑名单，此次链上提案，另一个项目 Native Markets 在官方发出公告后一小时就迅速发布提案，可能存在提前透露信息的因素。另外，其他的一些社区成员针对整体的提案内容认为这些内容过于笼统，针对稳定币发行当中，具体的合规细节（如牌照联邦牌照还是州牌照）、技术细节、利益冲突考虑等方面提出了疑问。对于官方仅通过这些简单的提案就决定一个发行商的行为感到疑惑，毕竟这次提案的时间仅有 5 天。
的确，从提案的内容细节上来看，HyperLiquid 上的提案普遍在数百字到千余字之间，与其他公链上的提案相比可能仅为前言或总结部分的字数。另外，除了 Native Markets 在 1 小时内发布提案之外，Frax 的提案也在 10 小时左右发布，这个时效性确实远超去中心化组织决策的平均时间，背后不可避免让人联想官方是否存在提前联系备选方的可能。
无论如何，HyperLiquid 所迈出的这一步对社区来说，的确是一个利好的方向。体现了官方对于平台目前所存在的现货交易量与深度问题，以及最大化社区收益的思考。但另一个角度来说，即便 USDH 能够快速发行，短时间内也未必能够完全取代 USDC，毕竟作为一种更通用的稳定币，在交易稳定性和深度上有着更经过考验的表现。至于最终花落谁家，这将是一种平衡的艺术，对社区而言，到底是治理还是仅为建言，也是 HyperLiquid 去中心化治理成果的一次检验。