作者 | Jiawei @IOSG

一、引言

过去两年中,市场的目光始终聚焦于一个核心问题:山寨季是否还会重现?在比特币强势崛起与机构化进程加速的背景下,绝大多数山寨币的表现却显得黯淡无光。大部分现存的山寨币市值较上一个周期大幅缩水高达95%,即便那些曾备受瞩目的新币也深陷困境。就连以太坊也经历了漫长的情绪低迷期,直到近期在“币股模式”等创新交易结构的推动下才逐渐修复。

即便在比特币屡创新高、以太坊补涨并趋于稳定的当下,市场对山寨币的整体情绪依然低迷。每一位市场参与者都在翘首以盼,期待市场能够重演2021年那场波澜壮阔的史诗级牛市。在此,笔者提出一个核心论断:2021年那种“大水漫灌”式且持续数月的普涨行情,其宏观环境与市场结构已不复存在。这并非否定山寨季的到来,而是预示着它更有可能在一个慢牛格局中,以更具分化特征的形态展开。

二、昙花一现的2021年

2021年的外部市场环境堪称独特。在新冠疫情的冲击下,各国央行以前所未有的速度增发货币,并将这些廉价资本注入金融系统,传统资产的收益率被严重压制。人们手中突然多出了大量现金,在寻求高收益的驱动下,资金开始大量涌入风险资产,而加密市场成为了重要的承接地。

最直观的例证是稳定币的发行量急剧扩张,从2020年底的约200亿美元飙升至2021年底的超过1500亿美元,年内增幅超过7倍。在加密行业内部,DeFi Summer之后链上金融的基础设施正在逐步完善,NFT和元宇宙的概念进入大众视野,公链与扩容赛道也处于增量阶段。同时,项目与代币的供给相对有限,注意力高度集中。

以DeFi为例,当时的蓝筹项目数量有限,Uniswap、Aave、Compound、Maker等少数几个协议就能代表整个赛道。投资者的选择难度低,资金更容易形成合力推动整个板块上涨。上述两点为21年的山寨季提供了肥沃的土壤。

三、为什么“胜地不常,盛筵难再”

抛开宏观因素不谈,当前市场结构相比四年前发生了以下几点显著变化:

代币供给侧的飞速膨胀

21年的造富效应吸引了大量资金入场。过去四年来,风险投资的高度繁荣无形中推高了项目的平均估值,空投经济的盛行以及memecoin的病毒式传播,共同导致了代币发行速度的急剧加快,且估值水涨船高。与21年大多项目处于高流通的状态不同,当前市场上除memecoin外的主流项目普遍面临着巨大的代币解锁压力。据TokenUnlocks统计,仅2024–2025年就有超过2000亿美元市值的代币面临解锁。这也是本周期饱受诟病的“高FDV、低流通”的行业现状。

注意力与流动性的分散

在注意力层面,随机截取的Kaito上Pre-TGE项目mindshare显示,在前20的项目中,我们可以划分出不下10个细分赛道。如果让我们用几个词概括21年市场上的主要叙事,大多数人可能都会说“DeFi、NFT、GameFi/Metaverse”。而近两年的市场似乎很难让我们立刻反应并且用几个词描述出来。

这种情况下,资金在不同的赛道之间快速切换,且持续时间很短。CT充斥着应接不暇的信息,各个群体大部分时间都在讨论着不同的话题。这种注意力的碎片化导致资金很难像21年那样形成合力。即便某个赛道出现了不错的行情,也很难扩散到其他领域,更不用说带动整体的普涨。

在流动性层面,山寨季的一个基础是盈利资金的外溢效应:流动性先是涌入比特币、以太坊等主流资产,随后开始寻求潜在收益更高的山寨币。这种资金的溢出和轮动效应,为长尾资产提供了持续的买盘支撑。但这种看起来理所应当的状况是我们在本轮周期没有见到的:

一是因为推动比特币和以太坊上涨的机构和ETF不会把资金进一步部署在山寨币,这些资金更偏好可托管和合规的头部资产与相关产品,这从边际上强化了对头部资产的虹吸效应,而不是把水位均匀抬高到边边角角。

二是因为市场上的大多数散户可能根本没有持有比特币或以太坊,而是在过去两年中被山寨币深深套牢,没有多余的流动性。

破圈应用的缺失

21年市场的狂飙背后,其实是有着一定支撑的。DeFi为区块链长期的应用枯竭引入了活水;NFT将创作者与名人效应扩散到圈外,增量来自圈外新用户和新用例的扩张(至少故事是这么讲的)。在经历了长达四年的技术和产品迭代之后,我们发现基础设施过度建设,但真正破圈的应用寥寥无几。而与此同时,市场在成长,变得更加务实和清醒——在对应接不暇的叙事的审美疲劳之下,市场需要看到真实的用户增长和可持续的商业模式。

没有新鲜血液的持续涌入来承接日益膨胀的代币供给,市场只能陷入存量博弈的内卷之中,这无法从根本上提供普涨行情所需要的基石。

四、勾勒和设想本轮山寨季

山寨季是会来的,只是不会是21年那样的山寨季了。首先,获利资金流转和板块轮动的基本逻辑是存在的。我们可以观察到比特币到达10万美元之后,短期上涨的动能明显减弱了,资金会开始寻找下一个标的。以太坊之后同理。其次,在市场流动性长期不足的情况下,手中的山寨币被套牢,资本需要寻求自救的办法。以太坊是很好的例子:本轮以太坊的基本面有所改变吗?最热门的应用Hyperliquid和pump.fun并未发生在以太坊上;“世界计算机”也是很久以前的概念了。内部流动性不足,只能向外求。在DAT的推动下,伴随着ETH三倍多的涨幅,许多关于稳定币和RWA的故事才有了最现实的基础。

笔者设想了以下情景:

基本面为主的确定性行情

在不确定的市场中,资金会本能地寻找确定性。资金将更多流向那些有基本面和PMF的项目,这些资产的涨幅可能有限,但相对更稳健,确定性高。例如,Uniswap和Aave这样的DeFi蓝筹,即便在市场低迷期,仍然维持着较好的韧性;Ethena、Hyperliquid和Pendle则作为新星在这个周期脱颖而出。潜在的催化剂可能是打开费用开关等等治理层面的行动等等。这些项目的共同点在于,它们能生成可观的现金流,产品已经被市场充分验证。

强势资产的Beta机会

当某个市场主线(如ETH)开始上涨时,错过这段涨幅或者寻求更高杠杆的资金会寻找与之高度相关的“代理资产”以获取Beta收益。例如UNI、ETHFI、ENS等等。它们可以放大ETH的波动,但持续性相对更差。

主流采用下的旧赛道重新定价

从机构级的比特币买盘、ETF,再到DAT模式,这个周期的主体叙事是传统金融的采用。如果稳定币增长加速,假设增长4倍到达1万亿美元,这些资金大概率会部分流入DeFi领域,推动市场对其价值的重定价。从Crypto小圈子的金融产品迈入传统金融视野,这将重塑DeFi蓝筹的估值框架。

局部生态炒作

HyperEVM由于其高居不下的讨论热度、用户粘性与增量资金的汇聚,在生态项目的增长周期可能会出现数周到数月的财富效应和Alpha。

明星项目估值分歧

以pump.fun为例,在发币的情绪高潮退却,估值回到保守区间且产生市场分歧之后,如果基本面仍然保持强劲势头,可能会存在回升机会。从中期来看,pump.fun作为meme赛道龙头的同时兼有收入作为基本面支撑和回购模式,可能跑赢大部分头部meme。

五、结语

2021年那种“闭眼买”的山寨季已经成为历史。市场环境正在相对变得更加成熟和分化——市场永远是对的,作为投资人只能不断地去适应这种变化。结合上文笔者也提出几点预测作为结尾:

1. 传统金融机构进入加密世界后,其资金配置逻辑与散户截然不同——它们需要可解释的现金和可对标的估值模型。这种配置逻辑直接利好DeFi在下个周期的扩张和增长。DeFi协议为了争夺机构化资金,将在未来6–12个月内更积极地开启费用分配、回购或红利化设计。未来,单纯的基于TVL的估值逻辑将转向现金流分配逻辑。我们可以看到最近推出的一些DeFi机构级产品,例如Aave的Horizon允许抵押代币化的美国国债和机构基金来借出稳定币。随着宏观利率环境的复杂化和传统金融对链上收益的需求增强,能够标准化、产品化的收益基础设施将成为掌上明珠:利率衍生品(如Pendle)、结构化产品平台(如Ethena)和收益聚合器将受益。DeFi协议面临的风险是传统机构利用其品牌、合规和分销优势,发行自己的、受监管的“围墙花园”式产品,与现有的DeFi进行竞争。这从Paradigm和Stripe共同推出的Tempo区块链可见端倪。

2. 未来的山寨币市场可能会偏向“杠铃化”,流动性涌向两个极端:一端是蓝筹级的DeFi与基础设施。这些项目拥有现金流、网络效应和机构认可度,会吸纳绝大部分寻求稳健增值的资金。另一端是纯粹的高风险偏好筹码——memecoin与短期叙事。这部分资产不承接任何基本面叙事,而是作为高流动性、低门槛的投机工具,满足市场对极致风险和收益的需求。而处于两者之间的、拥有一定产品但护城河不够深、叙事平淡的中间项目,在流动性结构没有改善的情况下,市场定位可能变得尴尬。

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