我们荣幸地宣布,ArkStream Capital 于2025年8月成功追加投资Ethena 1,000万美元,进一步巩固了我们在2024年12月首次投入的500万美元长期战略布局。此次增持的核心驱动力,源于我们对Ethena在产品创新与资本市场建设两大维度上实现的结构性突破充满信心。

Ethena的卓越表现不仅体现在惊人的数据增长,更在于其开创性的资本市场制度创新,正是这些成就让我们坚定地选择继续加码。

### “币股双轨”的飞轮效应

过去两年,Ethena不仅成功验证了USDe的产品市场契合度(PMF),更将一个纯加密原生的去中心化协议与美股可配置资本载体创新性地结合,形成了独特的“币股双轨”飞轮机制,完成了我们称之为Capital-Market Fit(CMF)的关键性跨越。这一战略并非短期套利思维,而是旨在将协议的现金流、治理机制与外部合规资本高效连接,构建可复用的资本结构。

#### 股权端(StablecoinX):合规资本的制度化通道

在股权层面,StablecoinX通过与TLGY SPAC业务的整合,其PIPE(私募股权投资)规模已从3.6亿美元跃升至累计8.95亿美元(最新一轮新增5.30亿美元),计划在纳斯达克以“USDE”代码挂牌。预计交割后,StablecoinX的资产负债表将持有超过30亿枚ENA。本轮新增资金将用于从Ethena基金会子公司购入锁仓ENA;同时,基金会子公司将在未来6-8周委托第三方做市商执行约3.10亿美元的现货回购计划,具体节奏为:ENA价格高于0.70美元时每日500万美元,低于0.70美元或单日下跌超过5%时每日1,000万美元。预计回购规模将占流通盘13%,此前首轮PIPE已购得约7.3%。此外,Ethena基金会保留对StablecoinX抛售行为的否决权。这一设计将股权融资与链上治理代币需求端紧密锁合,形成了“合规资本→治理代币需求”的制度化通道。

#### 代币端(ENA):从增长预期到现金流锚定

在代币层面,USDe规模已突破120亿美元,位列稳定币第三;协议累计收入超过5亿美元,Aave对USDe相关资产的风险敞口曾高达47亿美元。关于sENA fee switch的讨论正加速推进,Ethena风险委员会已设定清晰的激活指标(USDe流通量、累计协议收入、CEX覆盖度)。随着USDe成功登陆Binance,最后一项关键条件也已达成,协议已具备启动将部分收入分配给sENA的机制。这意味着代币捕获现金流的阀门正进入实质性开启阶段,ENA的价值支撑将从单纯依赖增长预期,转向直接锚定协议现金流。

#### 外部信号(DAT储备):上市公司背书的长线买盘

Mega Matrix(NYSE: MPU)已正式宣布将ENA作为其DAT(数字资产储备)的首选战略储备,相当于用上市公司的资产负债表为协议提供长期买盘支持。同时,Mega Matrix向SEC提交了20亿美元的shelf registration,为未来数年内分批次灵活融资预留空间。这一举措不仅锁定了ENA的资产配置需求,还在融资工具层面为“持续加仓”或相关资本运作设置了上限额度,为ENA的长期需求端提供了外部制度化支撑。

### 不同于传统套利模式的闭环设计

不同于“直接买壳+PIPE+ATM”的套利模式,Ethena的三点设计形成了一个高效闭环:

1. **股权融资** → StablecoinX的PIPE投资
2. **ENA需求/回购** → USDe规模扩张
3. **协议现金流增长** → 支持估值与再融资
4. **DAT/机构配置** → 外部结构性买盘
5. **回流至币与股层级** → 代币持有者与股东双受益

这是DeFi协议首次通过结构化金融工具进入美股市场,Ethena正在将“协议增长”外溢为“制度化需求”,让ENA的价值捕获更具跨周期的资本弹性,这也是我们持续重仓押注的核心逻辑之一。

### USDe:DeFi的新基准利率

USDe以加密原生delta-neutral机制驱动收益,正逐步被市场视作DeFi资金的新基准利率与“类无风险资产”的锚:

– **供给体量**:截至8月底突破125亿美元,跻身第三大稳定币
– **头部借贷敞口**:Aave对Ethena相关资产的风险敞口达47亿美元,显示其在主流DeFi信用市场中的一级流动性地位
– **跨链规模**:累计交易量超过57亿美元
– **收益区间**:通过delta-neutral策略,提供约9-11%年化收益,被视为DeFi的“无风险利率”
– **协议收入**:累计收入超5亿美元,2025年8月单周最高收入达1,340万美元

当USDe被更广泛用作抵押与结算资产时,其规模-流动性-收益形成的三元正反馈,将进一步强化ENA的治理与分配价值(包括潜在fee-switch等机制带来的价值回流)。

### 稳定币之后的“后手”:从收益美元到结算层与资本层的双翼展开

稳定币只是起点,Ethena的“后手”战略体现在分发-结算的协同扩张:

#### 分发层:让“收益美元”触达机构与十亿级用户

– **iUSDe(机构版)**:通过transfer-restricted合约形态,将sUSDe的收益性质以合规包装接入TradFi分销网络,降低机构的操作与合规摩擦
– **tsUSDe(Telegram/TON)**:与TON的深度合作将sUSDe原生嵌入Telegram钱包生态,面向十亿级终端,让美元收益成为即时可分发的互联网原生资产

这一战略的重要性在于,分发侧的“轻合规+平台级入口”可把“USDe规模→借贷敞口→协议收入”的正反馈做厚;Aave上47亿美元的相关风险头寸,已经在验证这条主干的有效性。

#### 结算层:Converge链将USDe变成原生Gas/结算资产

Converge链通过与Securitize共建,结合Arbitrum+Celestia的模块化组合,支持USDe/USDtb作为gas和结算资产,并以ENA质押强化安全性,兼容许可与非许可两类应用。

这一战略的意义在于,当“收益美元”成为基础结算燃料时,USDe的网络效应将从金融原语上升为交易路由/记账单位,使Ethena有机会承接RWA发行、机构结算、做市抵押等稳定币之后的高附加值业务。

### 风险与护城河:机制透明+结构分散

我们对Ethena的增持,同样基于对其风险治理与机制透明度的深度审视:

– **交易性风险**:USDe本质依赖“多现货/空永续”的基差/资金费率(basis/funding)框架,极端行情可能压缩收益或短暂倒挂。Ethena通过多交易所、分散对手方与动态套保参数有效缓释此类风险
– **系统性外溢**:随着USDe成为头部抵押资产,主要借贷协议的风险治理(上调风险权重、治理参数)亦在同步跟进

### ArkStream的投资逻辑

从短期到长期,Ethena的投资逻辑清晰且连贯:

#### 短期(战术层面)

USDe已成长为DeFi最大的收益型资金蓄水池。其125亿美元的流通规模和在Aave上47亿美元的风险敞口,使其在DeFi借贷市场中具备“一级抵押资产”地位。同时,USDe的9-11%年化收益被市场视为类“无风险利率”,成为流动性聚合的核心锚点。这一阶段的逻辑在于:规模与收益的持续强化,让USDe成为全生态的资金枢纽,为协议现金流提供稳定积累。

#### 中期(结构层面)

Ethena在资本结构上完成了与传统市场的耦合。通过SPAC→PIPE→De-SPAC,将USDe/ENA绑定进美股合规框架;StablecoinX通过累计8.95亿美元PIPE与30亿枚ENA资产负债表,为治理代币需求建立制度化通道;同时,Mega Matrix的DAT储备与20亿美元shelf registration,进一步将外部资本买盘制度化。这一阶段的逻辑在于:通过结构化金融工具,将股权融资与代币需求端锁合,使ENA的估值与传统资本市场产生联动。

#### 长期(范式层面)

最关键的转折点来自sENA fee switch的正式落地。风险委员会设定的三大激活指标(USDe流通量、累计收入、CEX覆盖度)现已全部满足,尤其是USDe登陆Binance后,最后的覆盖条件完成。这意味着Ethena已具备将部分协议收入直接分配给sENA的条件。从此,ENA将从“增长叙事驱动”转向“现金流驱动”,成为首个能直接捕获协议真实现金流的稳定币治理代币。结合DAT储备带来的外部长期买盘,ENA的价值支撑将呈现“内生现金流分配+外部结构化配置”的双轮驱动。我们判断,在这一框架下,ENA有望演化为稳定币治理的“准黄金储备”资产,实现协议现金流与资本市场的跨周期正向循环。

### 结语

在ArkStream看来,Ethena不仅是一个稳定币协议,更是加密原生收益与传统资本市场的对接层。当产品设置了正确的“基础利率”,而资本结构提供了面向美股的“制度闸门”,ENA的价值捕获就具备了跨周期的延展性。我们选择在这个时间点追加投资,是在支持Ethena从PMF迈向CMF的决定性一步。

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2026年06月06日

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