作者 | 十四君
一、研究背景
近期，笔者对市面上所有的Perps类（永续交易平台）进行了全面研究，发现这一赛道正经历着令人瞩目的5倍增长。这一现象再次印证了去年首次研究时的判断——当时未能充分认识到其核心价值。近期，Aster、Antex、dydxV4等新兴平台纷纷入局，甚至孙哥也加入战局，让原本略显沉寂的sunPerps赛道逐渐迎来爆发期。主流交易所也纷纷跟进，争相上线Hype平台及其永续交易功能。更有消息传出，Metamask计划接入Hyper的永续交易，Circle也成为其验证者，这无疑打破了其核心去中心化隐忧。Hyperliquid自身也在不断突破，HyperEVM、Hip2/3/4等技术的逐步推出，进一步提升了其开放性。
1. 新赛道三要素
如今，Perps赛道已经具备了新赛道的关键三要素：新龙头平台、新财富机会、新叙事背景。回顾历史，任何一次巨大的赛道浪潮，往往都伴随着新龙头平台的崛起、新财富机会的涌现以及新叙事背景的形成。趋势的聚集会带来波峰，而后续平台方的空投策略和平台复杂性的逐渐发展，会导致用户感知的新鲜度下降，最终形成波谷。这一过程在历史上已经多次上演，典型场景包括：
· 2017年的ICO狂潮，以CEX平台为代表，基础刚需，争议不大，许多平台至今仍蓬勃发展。
· 2021年的DEFI之夏，Uniswap及其借贷和稳定币平台成为主角，同样取得了巨大成功。
· 2022年的NFT热潮，虽然协议本身早已存在，但Opensea的崛起将其推向巅峰。其根源在于通过交易实现定价，基于价格再实现传播。然而，其衰亡也源于自大，在空投策略和版税上导致价格追高的死亡螺旋，最终自食恶果。
· 2023年的铭文赛道，Unisat成为代表性平台，其衰亡的根源在于短视。在最热门的时候只做资产发行，而不做应用，叙事生命周期过短。当其他新叙事如RWA和Perps挤占注意力时，即使像Alkanes和BRC2.0这样的热门项目也难以抢回热度，同样属于自作自受。
· 2024年的Meme和Pump平台，以及今年黑马Axiom，这波热潮异常持久。其成功源于链本身在交易方面的优势，以及trading面向人群的持续涌入。加上合规大浪潮带来的新用户，进一步延长了生命周期。
· 2025年，RWA（侧重股票）和Perps（以Hyperliquid为首）将共同构成新的赛道焦点。
2. 解读Hyperliquid发展关键步骤
2.1 发展现状
客观来看，Hyperliquid系统目前仍处于相对中心化的状态，理论上具备拔网线、改状态的能力。此外，黑客资金的存在也成为许多交易所在合规与热度接入方面的一大难题。然而，其数据却呈现出矛盾的一面。Hyperliquid目前每天有约1万到2万名活跃用户，总用户数约为60万。其中，2到3万名核心用户贡献了近10亿美元的收入，大部分来自美国。累计交易量超过3万亿美元，日均交易量接近70亿美元。目前支持100多种资产的Perps交易。从这些数据来看，Hyperliquid的表现堪称完美，尽管用户量看似不大，但核心用户群体却创造了巨大的资金价值。
2.2 重大更新与解读
以下是Hyperliquid的重大更新及其解读：
· 3月25日：开放HyperCore与HyperEVM连接，理论上允许用户从EVM上交易core的代币（当时仅限交易）。
· 4月30日：推出读取预编译功能，使HyperEVM智能合约能够从HyperCore读取状态。
· 5月26日：小区块时长减半至1秒，提升HyperEVM的吞吐量。
· 6月26日：HyperEVM块已更新，删除了之前仅对已发布订单的排序，以改善与HyperCore的集成。
· 7月5日：HyperEVM更新了名为CoreWriter的新预编译器。这使得HyperEVM合约能够直接写入HyperCore，包括下单、转移现货资产、管理国库券以及质押HYPE等功能。
· 最近推出的Builder core和Hip4，以及转入数据预测市场，这一步的切入完全出乎市场预料，也意味着创始人在行业痛点思考上非常有个性，这往往会带来平台的两极分化。
这一连串的更新，如何理解呢？首先，对比去年，如今Hyperliquid开放了核心订单操作能力。HyperEVM尤其基于EVM的双链架构，其逻辑非常独特，在HyperCore不开放（不可部署）的前提下，通过HyperEVM新增大量预编译合约与HyperCore内置打通，理论上具备钱包（Phantom、Metamask）和交易所等接入基础，理论上可实现EVM交易操作执行Core的订单资产买卖等能力。官方有一张图，体现了HyperEVM在系统中的定位。可以看到，HyperCore和HyperEVM的写入与读取都由HyperBFT统一确认，验证者的确认信息机制具体机制未公开，不存在跨链桥或延时同步。通过链上交易可以看到的动态是，HyperEVM可以影响HyperCore，是通过系统合约（0x333…3333，CoreWriter.sendAction(…)）执行写入，可执行下单、清算、借贷操作。而HyperCore反馈的（前一个区块的）状态可供HyperEVM的智能合约读取。具体信息包括：
· 用户数据——头寸、余额和保险库信息；
· 市场数据——标记价格和预言机价格；
· 质押数据——委托和验证者信息；
· 系统数据——L1区块数量和其他核心指标。
信息本质由EVM的系统合约接收，生成对应收款或事件，记录。且在EVM中对预编译合约（0x000…0800），可调用perp positions或oracle price（oraclePx）。
其次，Hip2和Hip3的落地，正在改变Hyperliquid的平台定位。Hyperliquidity是一种内置于Hypercore的链上流动性机制。它会自动根据代币的当前价格下达买卖订单，无需人工干预，即可保持约0.3%的窄幅价差。这种机制在没有AMM或第三方机器人的情况下，内置于块逻辑中，以实现本机级别的流动性插入操作。例如，当PURR/USDC现货市场推出时，Hyperliquidity立即发下了初始深度的种子交易，可以在正常用户流动性到来之前进行真实交易。Builder core是一个非常具有未来价值的机制，允许Defi builder（开发者、量化团队、聚合器）在代用户下单时，额外收取手续费作为服务收入。这套应用场景非常清晰，是一个放开利润、迎接生态共建的举动。
· 量化策略托管，量化团队帮助用户代下perp仓位单，通过builder fee收取管理费，形成“收益分成+builder fee”复合盈利模式。
· 聚合器/交易路由，例如1inch、Odyssey等在Hyperliquid上整合perp交易服务，可收取builder fee作为路由收入模型。
初步上线就已经给一些项目带来超千万美金的分红收益，可见Hyper资金深度沉淀到平台级后的效果。其实开放深度这件事，不只是Hyper干，从之前的Uniswapv4，其实就通过hook也想这么干，但是v4没有怎么起来，大多数用户习惯还在v2、v3中。这或许就是历史包袱少，中心化决策强的影响力吧。
三、总结点评
1. 优点
Hyperliquid的首要优势，就是其早期的产品力非常强，因为它抓住了两个用户痛点：
· 非合规用户的交易需求，这一点在这一年合规大浪潮下，显得尤为难得。
· 高杠杆、高透明度的高级交易用户需求，前者带来的是KOL的曝光，后者往往被市场既有主义的人忽视，即灯下黑，因此给许多CEX平台打了个措手不及。
其次就是团队背景本身了，这里他的最大优势是人少，沟通的gap、磨损、人效都很高。整体十几人的规格下，剔除3–4个产品运营BD，扣除前后端，等于就靠就是3–4个人能整出条20Wtps的高性能链。比起多少传统大厂的区块链团队，还能整出一堆宫斗剧来，好不知多少。
背景中，他本身的2020年开始做市商基础，其实带来了很好的初期深度，他也在很多细节里，能感受到他的撮合逻辑和其他订单簿系统中并非单纯按时间按金额逐步结算的。但是资料不足，以后做多家Perps对比分析的时候再补充吧。
然后就是趋势了。一般的项目，是得适配市场，但一个平台的热度到巅峰，就可以让市场来适配他。现在Hyperliquid就是这样的待遇。一方面是源于上面更新中的开放性，首先就让各种生态有进入的空间。对比其他很多过往的平台，都经常想着是自己做完全部的事，吃完全部的红利，点名批判Opensea，还能折腾出一套强制版税的东西，让市场只能跟着龙头走。每次的都有固定的高额成本，干预了商品的流动，影响了市场真实的定价，最终成为传家宝。而在Hype里，他开放了evm和全部的各种dex peps api，所以很快市场上就看到一堆衍生品。Hyperliquid的大方在空投中也可见一斑，他从一开始就是没法走合规路线了。所以他不尝试拥抱所谓上市的预期，那自然把收益放开。再通过Hlp机制把Hype质押回来，放利再盈利，让官方代币分散，收获的是市场最难得的去中心化评价和口碑。他开放性带来市场的簇拥，Phantom首先从去中心化钱包的角度，接入他的perps能力，这块其实难度不大，主要是大量的适配和开发成本。最近又传Metamask也在接入。由此也可以看到那些大半年不更新的去中心化钱包们，在错失铭文之后，也都懂得抓年度叙事了。最后他又推动引入Circle这些巨头，作为验证者加入带来去中心化的安全性，填补他的去中心化空白，这样一样高度合规的CEX平台也有了接入的机会。
2. 缺点
最难的起势阶段迈过后，那也就是这个合规问题了，哪怕Uniswap这类纯DEX的也在拥抱合规，更何况用户也发家与欧美的Hyperliquid呢？一旦被定性不合规或者其他严重的名头，那现有的CEX/Wallet合作都将被断绝，昔日盟友也将分道扬镳。另外，这套系统，后续的发展也同样会面临发展复杂性难题，大多数项目都是越写越复杂，很难删繁就简，回归第一性原则，最后让小白用户玩不懂失去新鲜血液。最后，就是单点风险了，现在号称的20Wtps，如果一旦被多个全球化的平台接入，中间就会延伸出大量信息不一致的地方，也就会给核心的HyperCore模块带来巨量抗压，这块高性能建设非一朝一夕的。官方更多做市商的背景，不一定能扛住流量，如果出现多个因为宕机引发的清算问题（类似之前3月的轧空事件）。那么好不容易积累起来的口碑，本质也很脆弱。