编者按：本文经微新创想授权转载，源自微信公众号 溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者为溯元育新团队。以下为文章正文。
Partners Capital的创立源于互联网泡沫破裂后的深刻反思。Stan和邻居Paul Demetric原本都是私募领域的从业者，Paul专注于欧洲市场，而Stan在eVolution Global Partners工作，这是一家由Kleiner Perkins孵化的私募机构。泡沫破裂后，由于业务过于集中，尤其是科技板块的大幅下跌，两家机构的资产负债表都承受了巨大压力。他们经常交流各自的困境，最终意识到多元化是解决问题的关键。在与其他私行交流的过程中，他们发现银行推出的产品数量庞大，但多数缺乏基准或存在错误。Stan和Paul仔细研究了这些管理机构的业绩，发现它们大多没有alpha，这让他们开始质疑：LP为何要聘请私行？经过深入调查，他们发现似乎并没有令人信服的答案。作为充满企业家精神的人，他们决定自己创立一个机构——Partner Capital，一个完全独立、采用正确分析方法、诚实评估业绩的平台。
创立初期，Partner Capital迫切需要一套解决方案，但当时并不存在。Stan结合自身经验，意识到机构投资需要一本系统性的参考书，于是与Paul共同撰写了《开创性投资组合管理》。Stan在并购尽调中积累的丰富经验，让他对欧洲私募股权市场了如指掌，并与Premiers、CBCs和Bain Capital等顶级机构建立了良好关系，这些机构后来都成为了Partner Capital的客户和朋友。2002年4月，43位伙伴加入，他们相信Stan和Paul虽然缺乏私募股权以外的经验，但一定能够找到解决方案。
最初，Partner Capital管理的资金规模为770万美元，LP并未将全部资金委托给他们。Stan强调，在eVolution Global Partners的工作经历让他明白，投资需要循序渐进。eVolution的出资方TPG、Kleiner Perkins和贝恩要求快速节奏的工作方式，35名高薪员工之间甚至缺乏深入沟通，这并非理想的模式。因此，Partner Capital决定采用相对慢的节奏。2001年，公司只有3名员工，分别位于波士顿和伦敦，他们谨慎地选择资产类别。互联网泡沫破裂后，市场不再愿意承担股票风险，Partner Capital认为绝对收益的对冲基金模式是最佳选择，于是深入研究并购套利和固收套利策略。
Stan分享了他们如何从零开始掌握这些资产类别的方法。他们的核心策略是向行业佼佼者学习，收集多个独立观点，进行对比分析以减小误差。他们建立了一个数据库，记录特定基金的信息，最终每个策略只选择约6个对象。这些理解并非来自基金经理，而是来自耶鲁大学捐赠基金、斯坦福大学捐赠基金和各类家办。他们会询问这些机构：在特定资产类别中应该避免什么？应该专注什么？但最依赖的还是基于数据的分析。Partner Capital注重人才的投资决策能力和经验，而非其在特定资产类别中的专业背景。
面对770万美元的初始资金，Partner Capital迅速扩展业务。由于美国的蓝天法限制，第一年必须募资2500万美元，否则法律费用会急剧增加。通过增加绝对收益和政府债券两个资产类别，他们成功达到了目标。Stan估算，盈亏平衡需要3亿美元，这成为团队前进的动力。2003年，一些了解捐赠模式的机构客户选择了Partner Capital，包括剑桥大学的两所学院，公司规模迅速扩大至1亿美元。次年，欧洲机构客户大量加入，资产规模增至4亿美元，2005年达到15亿美元，2006年突破30亿美元。此后，公司将年增长上限设定为15亿美元，直至2008年金融危机期间，实现了15亿美元的增量和亏损。
在快速增长的头几年，Partner Capital始终坚持采用捐赠模式，涵盖了对冲基金、固定收益、私募股权（包括风险投资）和房地产等多种资产类别。Stan指出，虽然客户各有不同的价值观和目标，但最终私募基金的GP都选择了类似于捐赠模式的投资策略。定制化服务主要涉及资产配置，而非具体资产类别，因为几乎所有客户的portfolio都包含了所有资产类别。例如，调整对私人信贷的分配比例（如从8%到10%）就是常见的定制化服务。
Stan认为，采用耶鲁模式意味着将最先进、经过验证的机构投资方法带给LP。捐赠模式有三个核心支柱：首先，在portfolio中稳定持有风险较高的资产，不进行择时操作；其次，采用跨资产类别的分散投资，并倾向于非流动性资产；第三，选择专注、有创业精神且创始人仍亲自经营的管理机构，这些机构通常将大部分资金投入自家的基金，具有真正的利益绑定。最初几年，Partner Capital致力于成为每个资产类别的专家，始终追求超越行业标杆。
Stan详细阐述了捐赠模式的发展思路。他们最关注的是风险控制，因为捐赠基金通常持有60-200个基金经理的资产，难以全面了解情况。此外，这些基金经理可能做出相似的投资决策，这也是需要警惕的风险。因此，Partner Capital对风险管理进行了重大调整，为LP提供包含16种以上指标的风险仪表板，涵盖估值、资产质量、流动性、货币等方面。
在筛选基金经理时，Partner Capital主要关注三个方面。首先，团队必须拥有丰富的实践经验，这是通过大量重复经验培养出来的能力。其次，他们利用量化技术缩小投资选择范围，包括beta分析、因子分析和多元回归分析，以更精确地筛选潜在投资机会。第三，他们重视出色基金经理的心理特质，即心理测量学。优秀的基金经理通常具有突出特长和特质，他们充满野心和活力，同时具备高度的分析能力和诚信。
Stan分享了评估基金经理心理特质的独特方法。他们派遣经验丰富的团队与投资经理进行多次会面，通常4-5次后就能了解其真实性格。这种方法的关键在于时间和深度，例如调查一只私募基金，他们会花费300-500小时与投资经理互动，并联系20个左右的参考人获取信息。这些参考人通常是那些非常了解被调查对象并愿意提供真实反馈的人。
随着资产规模扩大至500亿美元，Partner Capital的团队规模达到360人，原有的前台成员兼研究人员的模式不再适用。大约六七年前，公司设立了客户CIO职位，每个客户都配备专门负责人，他们曾是研究团队成员，现在主要负责构建portfolio和管理风险。
Stan深入分享了他们对不同资产类别的感悟。私募股权是一种可以用预期回报计算的资产类别，通过输入购买价格、预期出售价格、负债成本、管理费和carry等因素，可以得出约15%的预期回报。Partner Capital始终围绕这个模型思考：谁能实现最大的盈利增长？他们出价多少？他们能以什么价格卖出？此外，小机构的增长盈利比大公司更容易，业绩对比也显示大机构的业绩并未优于小公司。
在过去的投资中，Partner Capital犯过一些错误，并从中吸取了教训。他们发现商品交易是一个失败的投资决策，因为商品本身不产生收益，且价格受复杂市场影响波动剧烈。虽然主动交易策略要求深入了解投资对象，但风险较大，且投资对象可能因市场波动而倒闭。因此，Partner Capital今天不再涉足商品交易。在细分资产领域，他们也从个别基金经理身上学到了教训。
在股票投资方面，Partner Capital最初选择了Vanguard的指数基金，但后来意识到需要创造alpha。于是，他们从私募股权投资的角度来看待二级市场投资，这种基于深入基本面分析的策略在2005-2009年取得了超额收益，但之后市场变化使其失去优势。他们转向了成长股领域，如生物技术、中国和其他新兴技术，但发现这些领域除了市场风险外，还存在监管风险、规模风险和无盈利风险。
在风投领域，Partner Capital发现业界普遍认为只有顶级风投基金经理才能成功。由于早期无法参与顶级基金经理的项目，他们选择了Tiger Global等大型基金。他们认为早期阶段投资通常回报更高，但也伴随更高风险，因此选择正确的时间框架至关重要。在互联网泡沫时期，早期阶段投资的回报通常非常高。在portfolio中包含一些早期阶段的投资是有必要的，这些投资与晚期阶段投资和股票市场表现没有相关性。此外，新兴GP的规模较小，可以在50个不同的项目上进行小额投资，从而从早期阶段的成功中获益，因此选择投早期的新GP是一个好策略。
在对冲基金投资方面，Partner Capital将它们分为对冲股票基金和绝对回报基金。对冲股票基金与股票市场相关性超过0.2，为公司带来了丰富的alpha收益。对于绝对回报基金，他们选择更多基金经理以创造更多样化的alpha来源。通过选择合适的策略，他们能够创造约3%-4%的相对稳定的alpha，这种alpha的波动率较低（只有2%-3%），意味着较为稳定的超额收益。然后，他们利用这个相对稳定的alpha通过杠杆投资来增加回报。
关于另类资产领域，Partner Capital是开拓者之一。他们最早从保险领域入手，随后进入诉讼融资、版税（包括音乐和药品）、临床试验和运动员融资等领域。Stan一直在寻找高回报率（12%-15%）且与金融市场波动不相关的投资机会。然而，这些领域的共同问题是容量有限，策略规模不能无限扩大。此外，当Stan在公开场合谈论这些策略时，它们的表现可能会受到影响，因此必须保持谨慎，且在客户portfolio中分配的资金比例通常控制在5%-6%。
在房地产领域，Partner Capital避免了支付双重管理费的情况，通常选择与地区专家合作，在全国范围内构建房地产portfolio。由于税收方面的复杂性，建立全球房地产portfolio比较困难，欧洲客户不会投资美国房地产市场。但Partner Capital发现，美国房地产市场相比欧洲和亚洲更具创造alpha的潜力。在房地产的不同领域（如办公、工业、住宅和酒店）中的资金分配也是需要考虑的问题。过去六七年，他们主要投资工业房地产，特别是物流领域，并取得了巨大成功。
对于实物资产，Partner Capital已经完全停止投资。早期他们投资过石油和天然气，但发现这个领域只适合有丰富经验的专业人士。虽然存在很多机会，但商品价格的波动让门外汉难以投资。石油、天然气、采矿都是需要与周期共存的领域，因此Partner Capital选择远离它们。
关于新兴资产类别，Stan对AI、加密货币和区块链等领域的看法是：对于AI，目前还无法判断它将如何影响机构投资、资产配置和行动时机，但Partner Capital会置身其中观察发展。加密货币就像黄金，没有收入，市场存在是因为人们购买它。引用Jacob Rothschild的话：“当中央银行开始购买黄金时，你也应该购买黄金，最好是在他们开始购买之前。”加密货币的价格由购买规模决定，受动量和心理因素影响。比特币具有实用性，特别是在跨越资本边界的货币交易方面，但它的价值显然受到投机因素驱动。当加密货币的价格反映其实用性或相对于实用性更便宜时，Partner Capital会进行投资。
在工作之外，Stan最喜欢的爱好是铁人三项，包括跑步、游泳和骑自行车。他也尝试各种运动，任何能叫得上名字的运动都参与过，唯一不玩高尔夫，因为它需要的时间太多。
在Stan的职业生涯中，对他产生最大影响的是Tom Eliason。Tom是兼任多家公司CEO和董事长的企业家，曾担任Asda、Energis和ITV的CEO，目前是Marks and Spencer的主席。Stan曾作为战略顾问与他共事。作为领导者，Tom有两个特质：首先，他不喜欢做平凡普通的事情，总是努力做那些出人意料的、非同寻常的事情；其次，他教会了Stan始终保持真实，直面未经润色的真相。Stan现在是Partner Capital董事会的主席，在董事会会议上，他强调不要为了说服别人而展示投资业绩有多出色，而是要找出不太好的地方，花时间去解决，并坦诚面对未经润色的真相。
