资本市场的对赌协议究竟该如何定性？近日在中国人民大学举办的“健全资本市场基础制度促进民营经济发展研讨会”上，国内学界权威专家给出了明确答案。这场备受瞩目的研讨会汇聚了全国近十所高校的20位顶尖法律与财经学者，以最高人民法院典型案例为分析起点，系统深入地剖析了对赌协议领域的深层矛盾与制度困境。
中国人民大学法学院院长、中国证券法学会研究会副会长杨东在研讨会上指出，对赌协议虽然名义上属于股权投资范畴，但在实际操作中却异化为”以合法形式掩盖固定收益诉求”的变通手段，严重违背了股权投资高风险高收益的本质属性。与会专家一致认为，尽管前些年对赌协议在促进创业投资行业发展方面发挥了积极作用，但当前创投市场已发生显著变化。特别是随着”硬科技”项目成长周期不断拉长，以及IPO审核节奏阶段性收紧导致退出环境恶化，传统对赌条款已难以适应新形势需求。
更值得关注的是，在市场压力等多重因素影响下，近年来对赌协议触发案件数量明显上升，不仅给司法执行带来挑战，也引发了广泛的社会关注。杨东形象地指出，实体经济企业家常常陷入”不签对赌融不到资，签了对赌沦为资本’奴隶'”的两难困境，资本与实业本应是共生共荣的关系，却异化为相互寄生。中国人民大学法学院陈哲立教授在会上介绍了日本严格的立法经验，例如日本《公司法》明确规定任何可能抽离公司资金的对赌行为均属违反资本充实原则，一律认定为无效；同时强调企业若需激励经营者，只能通过股权激励等透明化方式实现。
为了构建更加完善的监管体系，与会专家提出了多项建设性意见。首先建议建立融合”穿透式监管”与”技术赋能”的综合治理机制，探索设立对赌协议备案系统，要求所有协议必须实时录入政府监管平台，未备案协议一律视为无效，从源头上压缩私下协议生存空间。其次在司法层面应确立”上市后补签的对赌协议无效”的核心裁判原则。最重要的是最高人民法院需尽快发布具有约束力的指导案例，统一全国裁判标准。
研讨会还特别关注了二级市场对赌条款问题。杨东明确表示，无论签署形式如何规避，所有与二级市场股票价格挂钩的对赌条款事后均应被认定为无效。中国人民大学法学院副教授黄尹旭指出，上海高院2021年作出的”首例与上市公司股票价格对赌无效案”仅针对IPO前未清理的此类协议，而对于首发前股东之间通过口头约定或上市后私下补签等方式达成的对赌协议，目前尚无明确监管规则。参会专家普遍认为这类对赌协议存在严重弊端，中国政法大学民商经济法学院教授郑佳宁强调，对上市公司而言此类协议会迫使企业为完成短期股价指标而牺牲长期发展战略，更可能引发投资方与回购义务人通过操纵交易或虚假信息披露等手段扭曲股价，最终侵害中小投资者利益。
有专家指出，允许控股股东与投资者私下达成对赌条款将严重削弱董事会决策权，使公司治理体系形同虚设。杨东最后总结道，当前最紧迫的任务是打破”监管出规则、法院不敢用或标准不一、资本趁机钻空子”的恶性循环，唯有如此才能构建真正健康有序的资本市场生态。
