微新创想：资本市场作为公司估值的“称重机”，很多时候能映照出当下最炙手可热的赛道。量贩零食行业，整合了消费者“零嘴”的需求，正被市场追捧。2026年1月，鸣鸣很忙作为行业第一股登陆港交所，成为港股今年以来最大消费IPO，目前市值达到880亿港元（约合人民币765亿元）。3个月后，万辰集团也启动香港二次上市流程。而过去一年在A股，它也实现了股价暴涨，如今市值接近370亿元。“零售的尽头是零食”的判断，部分在被这两家公司最近的财报数据验证。今年3月，鸣鸣交出了港股上市后的首份年报（2025年），661.7亿元营收、2.2万家门店、经调整净利润26.92亿元，同比增长194.9%。而据万辰集团发布的2025年报，其实现514.6亿营收、25.68亿元净利，增速超过2倍。经历过去数年跑马圈地，完成深度整合的头部玩家们，在一个动销两旺的“新刚需”行业，迎来红利兑现期。
值得追问的是，驶入万店规模、仍在加速拓店的平价零食公司，未来还能如何增长？营收利润双增，量贩零食驶入增长“舒适区”。2023年11月的一个下午，广州番禺一家普通日料店，零食很忙和赵一鸣敲定合并方案，合并成一家“鸣鸣很忙”商业连锁公司，如今这已经成为中国最大的量贩零食品牌。不过在鸣鸣CEO晏周看来，这是如今行业老二万辰集团“逼”的。攻势确实是万辰集团发起的，2023年9月，万辰收购了来自宁波的“老婆大人”。在这之前，它已经连续吞下好想来、来优品、吖嘀吖嘀等品牌。2023年，整个量贩零食赛道短兵相接，价格战愈演愈烈，利润持续萎缩。两年后，经历了残酷的行业整合和出清，分出“二王”，迎来红利兑现期。2025年，鸣鸣新开7813家店，万辰则开了4720家门店。截至去年底，鸣鸣总门店数达21948家，万辰为18314家，到2026年也将迈入“两万店时代”。
值得注意的是，过去一年虽然鸣鸣在拓店上更为激进，但在补贴力度大幅下降的情况下，加盟商踊跃程度和门店质量未降反升，60%的新店来自老加盟商，闭店率从2024年的约1.7%降至1.2%。鸣鸣的毛利率从2024年的7.6%提升至9.8%，背后有两个原因：一是规模效应开始在采购端兑现，2万多家门店、近千亿GMV使得其拥有任何供应商都无法忽视的议价能力；二是补贴投放的收窄。当双寡头格局基本锁定，价格战的烈度有所下降。万辰集团同样实现了营收、利润双增长，以及毛利率的改善，两家头部巨头双双驶入增长的“舒适区”。
两万店之后，不设开店KPI，“开好店才能多开店”。“矿泉水别人卖1.5元，我就卖1.2元。”晏周透露了鸣鸣朴素又反常识的定价哲学，不看毛利率，只看“一个普通消费者心里对便宜的定价是多少”。以鸣鸣和万辰为代表的量贩零食模式，是对原有零食渠道的深度改造，从更深层的逻辑来看，是对供应链效率的极致压缩。这种模式由于不压账期，供货商能更灵活地实现现金周转。通过压缩供应链节点、降低每个层级利润，最终让利给终端消费者。譬如，鸣鸣存货周转天数约为12天，万辰为18天，而沃尔玛约40天、Costco约29天。万辰和鸣鸣的毛利率低于传统零售业态，但费用率远低于同行，大约在5-6个百分点，作为对比，沃尔玛的费用率高达20个点。低毛利、高周转、轻资产，这套模型在量贩零食赛道跑通了。
但高速发展之后，两家公司都要面对必然到来的平稳期。过去几年，两家公司的客单价都有下滑趋势，由于门店数量增加导致单店收入被稀释。2025年，鸣鸣平均单店收入为364万元，同比减少2.9%。万辰平均单店收入为313万元，同比下滑7%。2026年，或是行业从野蛮扩张到精细运营的拐点。过去一年，鸣鸣设立了十几个分公司，让一线人员更灵活地解决本地加盟商和门店问题，总部负责流程化、系统化、标准化赋能。与此同时，推出“三摆策略”，即“摆满、摆齐、摆对”，对下半年同店增长有较大改善作用。管理层明确表示，2026年不会设定具体开店KPI。从过去几年“开店即增长”的模式到如今管理层松绑门店数量指标，转而从单店盈利性、加盟商存活率、品类结构优化这些维度来衡量增长质量。
“外面看烟花灿烂，从里面看，很多地方还吭吭哧哧、坑坑洼洼。”晏周将这个策略概括为，“开好店才能多开店。”在年度业绩会上，晏周给出了乐观的预期，他指出，当前消费环境下，10块钱可能买不到一杯品牌奶茶，但在鸣鸣很忙店里可以买到8样商品，这种极致的“享受成本”是其在下沉市场快速渗透的核心动力。晏周预测：中国量贩零食的市场空间可能在10万家门店以上，可做到“1万人一家店”的密度。万辰集团的战略重心也在打磨内功和经营提质。2025年闭店602家的背后，也有对门店质量的主动筛选和优化。另外，万辰还积极布局即时零售，将近万家门店接入美团闪购和淘宝闪购等平台，释放新的渠道潜能，过去一年毛利率提升至12.32%。
当行业红利充分兑现，两家高速奔跑中的公司，都选择“在晴天修屋顶”。万店之后，增长从哪里来？过去五年，零食量贩业态的年复合增速约为80%，市场份额从2019年的0.2%提升至2024年的3%。随着传统渠道占比下降以及电商渠道、新零售渠道占比提升，整个行业格局发生深刻变化。目前，据灼识咨询数据，CR2（鸣鸣很忙+万辰集团）占比达到75%。但万店之后，增长的逻辑正在变化。鸣鸣预计2026年净增4000家，2027年至少2300家，届时门店总数突破28000家。这个数字意味着品牌在中国县级市场的密度已经相当高，高线城市核心商圈的渗透率也已不低。
门店数量之外的增长来源更重要，鸣鸣管理层在电话会中指出，门店网络扩张、供应链规模效应及运营优化。在这过程中，两家公司面临着不同的路线的选择，以及对于风口的判断和取舍。第一个变量是自有品牌的选择。鸣鸣在2026年业绩会上明确表态，自有品牌不是核心战略，要做厂货的呈现窗口。晏周的理由是，店内约80%的商品已经与传统零售渠道形成差异化，不需要靠自有品牌去完成定价权；而且从用户体验出发，如果店里全是自家包装的产品，“琳琅满目的惊喜感就消失了”。鸣鸣选择不做自有品牌的背后，既有对其渠道型公司能力边界的清醒，也有其对品牌大客户的现实平衡。鸣鸣对盐津铺子等供应商的依赖度已经高达30%以上，如果自己开始做品牌，供应商就成了竞争对手，整个供应链生态的信任基础将被撼动。
万辰则大力拥抱自有品牌，这也是其毛利率高于鸣鸣约2.6个百分点的关键原因之一。但与此同时，它也必然面临与供应商关系的重新博弈，以及对品牌运营能力的持续投入。目前来看，两种选择基于不同的风险收益模型，还需等待时间的检验。第二个变量是新鲜零食赛道风口。量贩零食赛道被验证逻辑后，一种以“短保、现制、新鲜”为卖点的新型零食赛道正在悄悄崛起。与零食很忙一同来自湖南的金粒门、几多全两大头部品牌，正走出湖南、加速全国扩张。消费者热衷尝新，需求正从“解馋”升级为“吃好”，量贩零食行业也需要新的供应升级，从价格战中解脱出来。
有机构测算，2025年，新鲜零食市场规模约200亿元，增速超过20%。头部品牌毛利率30%-35%，净利率接近15%——显著高于如今量贩零食行业头部企业的数据。鸣鸣在业绩交流会上表示，去年测试的烤肠、蛋挞等热食反馈良好，2026年将体系化推进冷链建设，并将其作为长期工程，构建新的竞争力。据公开报道，目前鸣鸣在武汉开了一家“有·推荐”试水新鲜零食赛道，门店有300平方米，并规划800家门店。有分析认为，鸣鸣选择在上市公司主体之外运行新品牌，既保护了上市公司业务不受影响，又以全国供应链和会员为基础验证新模式。新鲜零食或许是量贩赛道的一个补充，也可能是第二曲线的起点。
有·推荐能否在武汉以外的其他城市复制首店数据，冷链基础设施能否如期建成并支撑新鲜零食的全国化，将是接下来重要的观测节点。放在更长的时间里，或许没有哪个模式能永远领先，但重要的是，在每一次行业切换中，都能提前铺好下一段路的轨道。零食是中国人低成本情绪消费的大公约数。晏周曾悲观预判“渠道必死”，但他又有“零食王国”的浪漫想象——一个迷宫一样的游乐场，可以一直逛、发现新东西。4月17日，鸣鸣很忙在长沙开了一家超过1.2万平米的“零食王国”，被认证为“全球最大零食店”，因为开业太过火爆，还一度停售。这或许是零售业最古老的秘密，让人忘记价格，只记得快乐。
