编者按：本文精选自知名财经公众号ThinkingSlow缓慢思考（ID：ceibs-cbr），作者为戴汨，经微新创想授权转载。1977年，伯克希尔哈撒韦的每股盈利再创新高，达到22.54美元，这一成绩不包括股票或债券投资的账面浮盈。然而，巴菲特却直言每股盈利并非衡量公司业绩的可靠指标。上市公司往往倾向于留存利润，若净资产因利润积累增长10%，而每股盈利仅提升5%，这样的管理表现难称优秀。巴菲特认为，除特殊情况如公司运用大量杠杆或资产价值被严重低估外，净资产回报率才是更科学的业绩衡量标准。尽管1977年年初净资产增长了24%，但每股盈利却大幅提升37%，关键在于净资产回报率较去年实现了显著提高。
国民保险公司作为伯克希尔发展史上的重要组成部分，在1977年的股东信中被誉为”12颗明珠之一”。回顾1965至1975年的第一个十年，巴菲特成功获取了两颗明珠。1967年，伯克希尔收购了国民保险公司，1972年又收购了喜诗糖果。进入第二个十年（1976年），巴菲特获得了GEICO三分之一的股份，虽然当时尚未完全控股，但随着GEICO持续回购股票，伯克希尔最终将持股比例提升至50%。剩余50%的收购发生在1996年，交易金额高达23亿美元，是前一半收购价格的近百倍。1967年收购国民保险公司时，保费收入仅为220万美元，收购价格仅为860万美元。到了1977年，保费收入已增长至1510万美元，实现了6倍的飞跃。国民保险公司的增长策略多元，除了拓展原有业务，还新创了5家公司，收购了3家，并增设了再保险业务线。总体而言，过去十年保险业务发展稳健，但也经历了波折，如1969年保证金保险业务和1973年进入佛罗里达州的Family and Casualty Insurance Company等尝试均未取得成功。
“试错”始终是伯克希尔的核心经营哲学。但与纺织业截然不同，保险行业具有容错性。只要错误不多，整体业绩仍能保持良好水平。通过对比这两个行业，巴菲特得出宝贵启示：”我深刻认识到，并不幸地反复验证，商业成功的关键在于选择顺风行业，而非逆风行业。”这一见解与一个世纪前钢铁大王安德鲁·卡内基不谋而合，他在演讲中总结的四大成功经验中，首要的就是选择有发展潜力的行业。
1977年国民保险公司的优异表现，很大程度上得益于前一年的保费大幅涨价。在Ringwalt退休后，Phil Liesche接任领导，在他的带领下，保费收入和承保利润均实现显著增长。再保险业务的综合赔付率虽呈下降趋势，但仍高于100%，但这一优势为伯克希尔提供了大量可投资浮金。本州保险业务已扩展至5家公司，净保费收入从三年前的550万美元跃升至2300万美元，其中四家综合赔付率低于100%。芝加哥家庭和汽车保险公司更换管理层后成功扭亏为盈。此外，1977年新收购的California Redwood Insurance Company，作为一家工伤保险公司，年保费收入达1250万美元。
尽管巴菲特曾表示保险行业竞争激烈、缺乏壁垒和产品差异化，但真正决定胜负的仍是优秀的管理团队。他强调，保险行业的成功关键在于两点：一是精准的风险定价能力，二是严格的纪律性。伯克希尔保险业务的杰出人才，如GEICO的Tony Nicely、再保险领域的Ajit Jain，以及收购General Re后担任CEO的Joseph Brandon，都具备这些特质。Joseph Brandon在2012年出任Alleghany Insurance Company CEO，2022年巴菲特又成功收购了这家公司。
伯克希尔的投资资产账面价值已达2.53亿美元，主要资金来源为保费收入增长和营业利润留存。投资收益分为三类：第一类为投资收入，包括股票分红和债券利息，是实打实的现金收益；第二类为已实现资本收益，来自债券或股票出售时的差价；第三类为未实现资本收益，即资产负债表上资产价值的浮动，属于纸上收益，可递延纳税。对长期投资者而言，递延税相当于政府的免费贷款。伯克希尔最核心的收益正是第三类，因其持有时间长久，与自有业务无异，短期价格波动毫无意义，真正决定收益的是底层业务的长期价值。
股票市场的价格波动对普通投资者可能是风险，但对真正的投资人却是机会，可以以远低于私有市场的价格获取优质企业股份。1977年公布的持仓名单中，新增了一家重要企业——Capital Cities Communications。若巴菲特要推荐最喜爱的经理人，他可能会提到Tom Murphy，这位大都会广播公司的董事长，也是《Outsider》中提到的八位杰出CEO之一。1966年Murphy上任时，大都会广播公司股价为1美元，29年后涨至204美元，年化收益率高达19.9%。巴菲特对Murphy的信任程度可见一斑：1985年大都会以35亿美元收购规模是其四倍的大ABC美国广播公司，贷款21亿美元，出售9亿美元资产，巴菲特提供5亿美元融资，获得299万股股票，并将投票权全权委托给Murphy。巴菲特在股东信中评价道：”在美国所有上市公司中，大都会公司的管理层是最优秀的。Tom Murphy和Dan Burke这对搭档，不仅是杰出的经理人，更是值得托付终身的人物，与他们合作是一种幸运的特权，充满妙趣。”2022年Murphy去世，巴菲特感慨道：”Murphy让我成为更好的人。”这种精神正是巴菲特在生活和投资中始终追求的——寻找那些能”让你成为更好的人”，”愿意将女儿嫁给他的对象”的企业家。
1977年，巴菲特仅投资了1090万美元的大都会股票，且一年后卖出。真正的大手笔是在1985年。本文由专栏作者授权微新创想发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表微新创想立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系http://www.idea2003.com/。
