1989年，伯克希尔哈撒韦的净资产实现了惊人的$1.515亿美元的增幅，增长率高达44.4%。这一辉煌成就很大程度上得益于当年的牛市行情，S&P500指数上涨了27.25%。在这一年，巴菲特首次提出了”穿透利润”的概念，这一概念不仅包括公司的运营利润，还涵盖了持有的上市公司股票对应的留存利润（需考虑伯克希尔自身的税收状况）。若要实现内在价值的年增长15%，”穿透利润”也必须同步保持15%的年增长率。
一、递延税的杠杆效应
1989年，伯克希尔的税费总额达到$712 million，其中$172 million为实缴税款，剩余的$540 million则以递延形式存在。绝大部分递延税款的产生源于当年股票投资未实现的收益。从经济角度分析，递延税款相当于美国政府提供的一笔无息贷款，其到期时间取决于股票出售的时机。这种无息贷款并非传统意义上的贷款：它仅适用于已增值的股票，金额随市场价格的每日波动而变化，同时也会受到政府税率调整的影响。由于税法与递延税特点的双重作用，伯克希尔长期投资策略相较于频繁交易的短期投资具有显著优势。
以两个极端案例可以更直观地说明这一优势。假设伯克希尔有1美元投资，某股票一年翻倍后卖出，用税后收入在接下来19年重复这一过程。到第20年，按照34%的资本利得税率，累计向政府缴纳约$13,000，而自身获得$25,250。这一结果看似不错。但若改为一次性长期持有，年复一年翻倍，到第20年，1美元将增长至$1,048,576。当兑现时，按34%税率支付$356,500税款，公司实际获得$692,000。两个案例的巨大差异，唯一原因就在于税收递延效应。在第二种场景中，政府与伯克希尔都获得了更多收益。虽然持有能带来税收优势，但这并非长期持有的根本原因。因为若短期投资能实现更高税后回报，资金同样可以灵活切换投资标的。伯克希尔坚持长期投资，一方面优质投资机会本就稀缺，另一方面与值得信赖且能力出众的团队共事带来的愉悦感更为重要。
二、零息债券的陷阱
大多数债券会定期支付利息，通常为半年一次。零息债券则截然不同，投资者在持有期间不会收到任何利息，而是以低于票面价值的折价购买，持有期间的价差即为投资收益。因此，零息债券的实际利率由三个要素决定：购买价格、到期票面价值和到期期限。以伯克希尔发行的零息债券为例，购买价为票面价的44.314%，15年到期，相当于按半年复利计算的利率为5.5%的普通债券。
零息债券起源于二战时期的美国储蓄债券E系列。在美国，每两户家庭中就有一户是这类债券的投资者。虽然当时尚未出现”零息债券”这一术语，但E系列本质上就是零息债券，期限为10年，购买价为$18.75，票面价为$25，实际利率相当于年化复利2.9%。现代意义上的零息债券则诞生于1980年代。由于普通债券虽然定期支付固定利息（如10%），但无法实现复利收益，因为每半年收到的利息可能面临市场利率下降（如降至6%或7%）的情况。为解决这一问题，所罗门兄弟银行创新性地将20年期普通债券的40期利息剥离，单独制作成40期不同期限的零息债券。通过将不同到期日的普通债券拆分的利息零息债券按相同到期日捆绑销售，形成了现代零息债券市场。这一发明满足了机构投资者的需求。
然而华尔街的创新往往从好事演变成坏事。1980年代，零息债券发行人质量逐渐下降，原因在于这种债券”不用支付利息”的诱人特点。在迈克尔·米尔肯等人的手中，零息债券演变为臭名昭著的垃圾债券，米尔肯本人也因此被称为”垃圾债券之王”。描述这一时代的经典之作当属《门口的野蛮人》。冒险者往往能取得非凡成就，但最终常难逃命运的嘲弄。1990年，米尔肯因证券欺诈等6项罪名被判刑10年，服刑22个月后出狱，2020年获特朗普特赦。
杠杆收购在初期流行时，收购方需依据保守现金流计算可借债务：营业利润加上折旧和摊销减去常态资本开支，必须能覆盖利息和部分债务本金。但随着杠杆收购热潮，交易价格不断攀升，发债标准逐渐放宽至只需保证利息支付即可。借贷人和放贷人都认为本金无需考虑，到期时再贷款即可。不久后，借贷人甚至认为连现金流标准都太高，于是发明了EBDIT（不考虑折旧、利息和税费前的利润）这一概念来支撑其借款需求。他们认为折旧并非真实现金支出，因此EBDIT能支付利息就足够了。实际上，折旧与劳动力成本、水电费一样是真实成本，更是一种”先支付后计算”的恶性成本。由于通货膨胀因素，生意维护的资本支出通常高于折旧，导致现金消耗速度超过折旧成本。就像吃饭一样，一天可以不吃，但不能长期不吃。若持续忽视资本支出，企业终将走向衰亡。在现金流定义上做手脚后，华尔街又从利息上做文章，认为利息覆盖只需考虑现金利息，这就是零息债券将杠杆收购推向疯狂的原因。
按照这种逻辑，折旧成本不用算，利息成本也可以不用算。看看华尔街的堕落轨迹：正常现金流需覆盖利息和部分本金，到只覆盖利息，再到现金流被”注水”不考虑折旧，最后利息只考虑现金利息。在这种标准下，一家税前利润$100M的公司，若原有债务利息为$90M，可以再发行每年$60M利息的零息债券（后者无需支付现金利息）。这类零息债券利率通常很高，导致第二年实际利息为$90M常规利息+$69M复利利息，逐年累积。有了这个工具，公司借贷能力不再与净利润挂钩，并购交易价格自然水涨船高。巴菲特对此提出警告：若有人谈论EBDIT概念，或创新出忽视资本支出后现金流覆盖所有利息（无论当期或累积利息）的资本结构，应立即远离。零息债券不仅伤害直接参与者，也损害了购买债券的储蓄银行储户乃至纳税人。华尔街利益进他们口袋，出事时纳税人买单。
三、25年的深刻教训
1990年，巴菲特60岁，掌管伯克希尔25年，从青年成长为中年。经验是最好的老师，尽管过程充满痛苦。最佳学习方式是从他人教训中汲取智慧，而非自食其果。巴菲特回顾25年总结出几条重要教训。
第一条：买好生意胜过捡烟蒂。虽然巴菲特明知纺织业非优质行业，仍因价格便宜而买入。早年这种”捡烟蒂”策略确实获利，但到1965年收购伯克希尔时，他已意识到这不是最佳方法。若买入足够便宜，即使生意长期表现不佳，仍可能获得几次清仓机会。巴菲特称这种投资为”捡烟蒂投资”，但除非是清算人，否则这种策略愚蠢至极。首先，最初所谓的折扣价可能不会出现；其次，一点点的价格优势很快会被低回报特性消磨殆尽。例如，若清算价值$10M的生意，用$8M买入并立即卖掉可获高回报，但若10年后才卖掉且期间未分红，投资回报将大打折扣。时间是好生意的朋友，普通生意的敌人。这一道理看似简单，但巴菲特经历了多次投资才艰难领悟。收购伯克希尔后，他又投资了巴尔的摩百货商店，由此得出第二条教训：用普通价格购买优秀公司，优于用优质价格购买普通公司。若再补充一点，则是优秀公司与优秀管理层的结合。
第二条：势比人强。好骑手遇上好马自然能取得佳绩，但若遇到劣马则无计可施。伯克希尔纺织厂和巴尔的摩百货商店的管理者都是诚实能干之人，若遇上好生意定能表现不错，但在困境中则难有作为。记住巴菲特名言：好声誉的经理人遇到坏声誉的差生意，通常是生意的声誉完好无损。
第三条：挑简单的事做。25年间，伯克希尔收购管理了各类公司，确定的一点是：这些经历难以教会如何解决复杂问题。最佳策略是避免陷入困境。记住巴菲特另一名言：专注找到一英尺高的栏去跨，而不是练习跨七英尺高的栏。这话看似不公平，但在商业投资中，专注简单明显的事往往比解决复杂问题收获更大。偶尔必须面对复杂难题时，那是别无选择。有时优秀生意遇到一次性但可解决的大问题，反而能提供巨大投资机会，如巴菲特收购美国运通和GEICO股票的案例。总的来说，避开巨龙比屠杀它们效果更好。
第四条：看不见的魔鬼——机构强迫症。聪明经验丰富的管理层未必能做出理性决策，他们常受机构强迫症影响。常见表现包括：1）如同牛顿惯性，机构抗拒任何改变现状的变化；2）如同闲着就找事填空，公司用项目或收购消耗闲置资本；3）领导人若渴望收购，无论多愚蠢，总有人提供回报分析和战略研究支持其想法；4）盲目模仿同行行为，如扩张、收购或薪酬方案。巴菲特管理伯克希尔的方法是最大限度减少机构强迫症影响。
第五条：只和自己喜欢、信任和钦佩的人做生意。虽然这不能保证成功，但若遇上好生意，人与生意的结合能产生奇迹。相反，无论生意多吸引人，若对方人品有问题，应远离。不可能与坏人达成好交易。
第六条：投资最大的失误是错失。在《What I learned about investing from Darwin》一书中，作者讨论了错投与错失两种错误。对普通投资者而言，最快改善结果的方式是减少错投。但真正高手的错误常是错失。错失从局外人角度看不可见，只有当事人自己知道。有些错失并非过错，可能超出个人能力圈。真正的错失是指能了解且可操作的机会，却因犹豫不决而错失。巴菲特曾举过沃尔玛、谷歌等例子，这些都是接近100亿美金的错失机会。
第七条：财务政策要保守。许多商学院人士认为公司有最佳财务杠杆比例，巴菲特不这么认为。若伯克希尔采用更高杠杆，即使仍属传统水平，回报仍会更高。1965年，即使巴菲特认为99%可能性更高杠杆有利，也未采用。经验告诉他，1%可能性的风险就可能导致传统债务比率公司在突发事件中陷入困境甚至违约。因此，他不喜欢99:1的概率，认为大概率额外收益不能抵消对极小概率痛苦和耻辱的厌恶。巴菲特偶尔也会借债，但前提是100%安全。若行为合理，结果自然良好。杠杆只是让结果更快到来。对价值投资者而言，耐心是天然品质。巴菲特和芒格更享受过程而非结果，过程对了，结果自然水到渠成。下一次25年回顾（2015年）将更加精彩。巴菲特思考尺度以十年为单位，且像学习机器般不断进步。