编者按：本文源自微信公众号ThinkingSlow缓慢思考（ID:ThinkingSlow），作者戴汨，经微新创想授权转载。1985年，伯克希尔哈撒韦的业绩斐然，净资产实现了48.2%的惊人增长。巴菲特曾感慨道：”这恰似哈雷彗星的降临，此生难再遇。”然而，这种高速增长却难以为继，原因在于两大不可持续性因素：一是1964至1984年间低迷的市场环境已不复存在，优质投资标的变得稀缺；二是伯克希尔净资产较十年前膨胀了20倍，进一步压缩了增长空间。作为一位深谙贝叶斯思维的投资者，巴菲特始终强调先探寻基础概率（base rate）。站在1985年的视角，他发现净资产超过10亿美元的美国公司，过去十年中能维持20%净资产年化回报的寥寥无几。因此，他将伯克希尔的长期能量复合增长率目标设定在15%。1984年要实现这一目标，需要39亿美元利润；而到了1985年，这一数字跃升至57亿美元。通过分析基础概率，巴菲特发现仅15家美国公司能达成这一利润规模。尽管目标看似保守，但他的信心源于三大支柱：长期主义、独立思考与对工作的热爱。值得注意的是，巴菲特表达信心时总是保持谨慎——这种”保守的信心”背后，是极高的成功概率，因为他从不辜负信任者的期待。站在2023年的我们不妨思考：下一个十年，他的增长目标将设定为多少？
一、机构投资人的行为逻辑
巴菲特始终主张伯克希尔股价应贴近内在价值，以此避免股东通过股价炒作获利，而应与底层业务收益保持一致。股价剧烈波动虽不直接影响整体收益，却会造成不同时点入市的股东收益差异，唯有稳定股价才能吸引长期价值投资者。有趣的是，伯克希尔实际吸引的股东多为个人投资者而非机构。按理说机构投资人本应是市场稳定器，但现实却呈现相反现象——多数股价波动剧烈的公司背后正是机构投资者。巴菲特用一则幽默故事揭示这一现象：某石油勘探商死后进入天堂，圣彼得告知其院落已满，勘探商请求对现有住户喊话：”地狱发现石油！”结果所有勘探商蜂拥赴死。圣彼得惊讶之余允许他住下，他却说：”不行，我要跟他们去地狱——即使那是谎言，或许也包含几分真意。”机构投资经理本质上仍是代理人，首要目标是保住职位与高薪。冒风险赢了可能只是老板口头表扬与微薄奖金，输了却是职业生涯危机。因此，最安全的策略就是保持业绩与市场同步，与其他机构经理看齐。
二、管理层期权的双重标准
在商业世界里，管理层业绩常以利润增长衡量，但巴菲特认为必须关注净资产回报率——即利润增长背后资本投入的增幅。否则企业只需通过利润留存实现”伪增长”，如同年化利率8%的储蓄账户，若将利息全部再投资，18年后本息将翻四倍。管理层普遍采用股票期权激励，但巴菲特指出关键在于业绩标准。仍以储蓄账户为例：若账户价值10万美元，年利率8%，信托管理人决定每年利息的1/4用于分红。十年后账户价值将达17.9084万美元，年利息从8000元增至13515元，分红从2000元涨至3378元。假设信托管理人获得十年固定价格期权，将能从账户自然增长中攫取巨额收益，甚至可能降低分红比例。这与现实世界管理层期权设置如出一辙——他们不会给外部人十年期期权（通常十个月已是极限），却轻易为自己制定这种激励。这种设置方式刻意忽略了两个关键事实：1）留存利润会自然增值 2）留存利润存在资金成本。这种期权设计对管理层只有收益无风险，而正确设置应考虑：1）期权需与责任范围挂钩（部门经理期权不应与公司整体挂钩）；2）需综合考量公司初始内在价值、留存利润与资金成本。伯克希尔基本不使用股票期权，而是基于部门业绩激励管理层，若需股票可自行购买。巴菲特并非完全反对期权，只是认为管理层应像对待外部投资一样谨慎。
三、纺织厂的沉没成本教训
1985年，伯克希尔关闭了经营20年的纺织厂，这一事件成为公司发展史上的重要转折点。自1965年收购以来，尽管净资产回报率持续低迷，巴菲特仍坚持”自给自足”原则以保全当地就业与工会关系。但到1985年，即便如此也难以为继。纺织厂案例揭示了竞争优势中的”垫脚尖效应”——这种思维在多个行业普遍存在。纺织厂每隔几年就要投入巨资升级设备，理论上能大幅降低成本提升效率。但行业整体来看，每家企业的投资互相抵消，形成非理性竞争。如同游行观众都垫脚想看得更清楚，最终效果与都不垫脚无异。”垫脚尖”带来的竞争优势本质是”通用优势”，与”专有优势”形成对比。例如早期扫帚厂商转型吸尘器，利用电力优势难以形成持久垄断。纺织业面临两难困境：不投资则失去竞争力，投资则资本沉没回报率低。正如Woody Allen电影所言：”人类站在十字路口，一条通向绝望，另一条通向灭绝。”纺织厂教训告诉我们：行业选择比经营能力更重要——优秀资本配置的纺织厂终究只是纺织厂。巴菲特将这一经验凝练为名言：”好声誉的管理层试图拯救坏声誉的生意时，通常是生意本身在拯救管理层。”这启示我们：若身处问题重重的企业，与其修补漏洞不如果断更换赛道。纺织厂案例还证明：账面净资产不代表真实价值——一台5千美元的1981年织布机最终仅售26美元废铁。
四、华盛顿邮报的投资智慧
巴菲特1973年收购华盛顿邮报时，市场对其内在价值评估在4至5亿美元之间，而股价仅值1亿美元。他胜在投资理念：格雷厄姆教导他关键在于以折扣价买入优质生意。1974年公司业务稳健，内在价值持续增长，但股价下跌使持仓市值从1.06亿美元降至0.8亿美元，账面亏损约25%。此时一美元内在价值对应的市场价格不足两角分。CEO Kay不仅睿智更有魄力，趁机大量回购股票。随着股价回升，这笔投资获得三重红利：1）公司内在价值提升 2）回购加速每股内在价值增长 3）最终股价超越内在价值。到1985年，该投资市值与回购资金合计达2.21亿美元，若投资普通媒体公司，当前市值约4至6亿美元，收益仍远超市场平均。其中1.6亿美元的额外收益很大程度上归功于优秀管理层。这一案例完美诠释了巴菲特投资的三支柱：1）好生意 2）好管理层 3）好价格。