编者按：本文源自微信公众号超越S曲线（ID：beyondinvest），作者李刚强，经微新创想授权转载。近年来并购成为一级投资人关注的退出路径，主要原因在于IPO门槛提升、窗口期收紧，许多原本符合上市标准的企业难以实现IPO，上市周期延长且不确定性增加；同时一级市场募资困难，同行间投资意愿低迷，导致退出渠道受阻。在IPO和转让两条路径受阻的情况下，回购和并购成为主要选择，但回购仅能保本或获取有限利息收益，且涉及复杂谈判与法律程序，成为不得已而为之的方案。并购是否真正能成为VC退出的有效解药？个人观点认为并非如此。投资人通过并购退出的收益有限，以本人经历为例，过去几年接触的并购案例中，早期天使投资项目的平均回报率（MOC）约为2.5倍，而A轮融资项目的回报率可能仅50%左右。
一、哪些企业容易被并购
当前市场上的并购主要分为两种类型：一是收入与利润并购，这类企业通常具备一定规模的销售收入和利润体量，估值多采用市盈率（P/E）模型，并购价格一般在15-20倍P/E水平；并购规模因标的利润规模而异。二是团队与技术并购，这类企业拥有核心团队或专精技术，具备资本炒作潜力，能在技术和业务上弥补上市公司的短板。此类并购多针对小市值企业，标的整体市值通常不超过5亿元。
第一类企业的典型特征为：收入规模显著、团队结构完整、利润持续稳定、行业地位明确，在细分市场占据一定份额，但独立上市存在困难或创始人有被收购意愿。第二类企业的典型特征为：在狭窄或新兴细分领域具备核心竞争力，可能是技术优势或市场优势，最好有一定收入规模（如两三千万），盈利状况良好或亏损幅度可控。若存在亏损，则技术必须具有高度独创性，与上市公司形成强互补性。创始人经历创业波折后，若发现持续发展困难，可能选择被上市公司收购（未经创业历练的创始人通常不甘于被收购）。
二、并购市场格局的深刻变化
与2013-2016年的并购市场相比，当前市场已发生显著变化。并购对上市公司市值的影响减弱：2013-2016年，上市公司发布并购公告后股价持续上涨，并购多出于维护或提升市值的考虑，跨行业并购活跃。但2017-2018年那波上市企业暴雷潮对市场造成重创，当年热衷并购的公司在2017-2018年因巨额商誉计提出现严重亏损，叠加市场低迷导致股价大幅下跌，大股东股权质押风险频发。因此，当前二级市场对并购态度冷淡，并购对股价和市值的提振作用有限。
跨行业并购被限制：同样源于2013-2016年的激进操作，部分企业跨界并购风马牛不相及的标的，因缺乏行业整合能力留下隐患，监管机构随后禁止此类并购。支付工具受限、支付能力下降：上市公司发行新股并购需经证监会和交易所严格审核，难度大幅提升，导致上市公司极少采用新股支付方式。现金和存量股份支付则受限于上市公司资金实力，A股80%的公司市值低于100亿元，60%的公司市值不足50亿元，市值几十亿的公司鲜有超过10亿元现金储备。若上市公司账面仅10亿元现金，其愿意用于并购的金额可能不超过2-3亿元，以2-3亿元现金+部分存量股份支付，整个交易金额或控制在五六亿元以内，超出此范围则上市公司无力承担。
三、一二级市场定价逻辑错位是并购障碍的核心
本质上，中国二级市场仍以市盈率（P/E）为估值逻辑，监管机构对并购的估值参考也多在15倍左右P/E。尽管新能源、新材料、半导体等少数行业存在特殊估值逻辑，但绝大多数行业仍遵循P/E模型。而一级市场估值逻辑却缺乏系统性标准，常出现天使轮估值上亿、A轮融资估值两三亿、千万收入即值五六亿等非理性现象。这类企业若想通过并购退出，二级市场上市公司往往望而却步。上市公司为何不愿收购亏损企业？若以数亿元收购一家持续亏损的企业，不仅消耗现金、降低利润，还可能引发市值下跌，显然不符合上市公司利益。因此，上市公司并购主要倾向于两类标的：一是利润规模显著的企业，收购后可按15倍P/E估值，迅速提升业务规模、收入和利润，增强市值；二是小市值企业，并购团队或技术，控股权交易成本控制在3-4亿元以内，上市公司以1-2亿元现金+2-3亿元存量股份即可完成交易。
四、如何跨越一二级市场定价鸿沟
要实现并购退出，企业需从心态和交易结构两方面进行调整。并购市场本质是买方市场，尤其是小市值并购中，上市公司掌握主导权。因此，卖方需调整心态、合理估值。首先，调整心态至关重要。最后一两轮投资人往往面临困境：以四五亿元估值投资A轮或A+轮企业，收入两三千万却增长乏力，市场不景气导致估值预期落空，被迫寻求并购退出。但投资协议中约定的几倍回报条款可能引发冲突，若坚持条款要求，可能导致交易失败。因此，最后一两轮投资人需认清项目本质已失败，能收回本金+合理利息已属幸运，若死守条款，将面临集体损失。早期投资人同样需调整心态。即使以八千万或一亿元估值投资，并购时估值达四五亿元，若执着于原始回报倍数，交易可能无法达成。因为上市公司支付能力有限，且需兼顾后续轮次投资人及创始人团队利益，若单方面攫取过高收益，其他方将无法接受。因此，早期投资人需适当让渡收益，补贴后续轮次投资人。通常情况下，创始人能获得的现金有限，多以股票形式，个人收益可能仅两三千万，能用于让渡的蛋糕很小，最终可能由天使投资人承担部分损失。
其次，调整估值和定价方式。必须认识到，一级市场估值逻辑在并购领域已失效。若以一级市场逻辑定价，二级市场上市公司不可能接受。例如，新能源、半导体等领域存在五六千万收入却估值超十亿的企业，若以此逻辑进行并购，无异于鸡同鸭讲。现实操作中，若最后一轮估值七八亿元，上市公司仅愿按四亿元估值收购，各轮投资人需探索非估值路径计算回报。建议拟定收益阶梯：如最后一轮年化8%、倒数第二轮年化12%、倒数第三轮年化18%等，或按投资年限设定不同回报率，或对天使投资人收益打折（如5折）、A轮投资人打折（如7折），最后一轮投资人获取年化收益。总之，无法完全按估值计算收益，需有股东牺牲利益，实现多方共赢。
五、哪类公司最难被并购
前文提到两类易被并购企业：一是收入利润规模显著的企业；二是小市值并购团队或技术的企业。但估值超十亿、收入未规模化增长、亏损严重的企业最难被并购。上市公司几乎不会以高价收购收入无增长、亏损严重的企业。近年来资本市场泡沫导致大量企业处于此状态，尤其在人工智能、新能源、半导体、医疗、SAAS等硬科技领域，众多B-D轮融资企业面临此困境。这类企业的现实困境是：融资困难（估值透支严重）、自我造血能力不足（收入未起量、研发投入大），既难上市，又无人收购，融资也受阻，处境十分尴尬。悲观来看，若不能通过裁员收缩降成本、有效利用现有资金实现盈亏平衡，这类企业将面临现金流断裂的生存危机。
六、对想被并购的企业和投资人的建议
总结几点建议：首先，创始人需认清现实，避免好高骛远。许多小行业龙头适合被并购，无需执着于上市。其次，被并购并非耻辱，反而能解决财富自由问题，为二次创业奠定基础。并购机会难得，一旦错过可能数年难遇，且新机会未必带来更高估值，机会成本不容忽视。第三，并购是买方市场，需放下骄傲，务实沟通，但不必卑微。第四，站在买方角度思考：上市公司并购目的、支付意愿及交易目标。第五，放弃一级市场估值逻辑，接纳二级市场逻辑。第六，从全局出发平衡各方利益，而非只顾自身。第七，并购交易中，投资协议和估值参考价值有限，关键在于寻找各方利益平衡点。第八，并购是复杂博弈，需专业中介协调各方诉求，避免猜忌对抗导致交易失败。