百度的未来光明，但前路曲折。编者按：本文来自微信公众号价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo），作者Hernanderz，经微新创想授权转载。不知不觉间，2023年已过半。科技、互联网行业虽有所回暖，但龙头企业市值、股价仍处低位，竞争愈发激烈。资本冷遇下的互联网行业，潜力几何？巨头市值是否被低估？为解答这些问题，价值研究所特别推出“价值重估”系列报道，全方位剖析科技、互联网现状及未来，以事实与数据拨开迷雾。今日聚焦“价值重估”系列，剖析股价触底许久、近期抓住AI大模型风口、努力走出低谷的百度。因业务模式高度相似，百度自成立起便常被拿来与谷歌对比。尽管从未有人奢望百度超越谷歌，但二十余年来双方差距不断扩大，令人唏嘘。最新收盘价下，百度市值约500亿美元，而谷歌母公司Alphabet高达1.5万亿美元，百度市值仅为Alphabet的3%左右。百度市值持续下滑，固然有国际局势、疫情等客观因素影响，但即便与阿里、腾讯等同行相比，其退步也尤为突出。百度是否被低估？答案或许为肯定：搜索/信息流支撑的核心广告业务估值合理，约350亿美元；自动驾驶和百度智能云估值潜力最高可达600亿和100亿美元。若不计其他非核心项目，百度理想估值较当前市值有显著反弹空间，更不用说AI大模型未来将为搜索、云计算、智能硬件等业务带来更高估值。本文将重点探讨各项业务的现状、挑战与发展方向。
市值探底企稳，仅剩谷歌3%，百度等待反弹机会
重估百度需分三步走：市值是否触底？哪些业务被低估？何时迎来反弹？先看市值。近一年走势及各项指标显示，百度市值已探底，下降空间有限。走势图显示，除去年10月突然崩盘外，三年内市值基本介于30-70分位值，去年12月以来主要在450-500亿美元区间波动，月均变化极小。TTM、静态市盈率、市净率等指标类似，静态市盈率几乎呈直线，今年上半年甚至稳中有升，当前读数51.46较年初26.25明显改善。横向对比中，百度估值指标不逊同行，投资者信心正在修复。中证指数显示，信息传输、软件和信息技术服务板块滚动/静态市盈率均值分别为43.6和45.47，略低于百度当前水平。这与2021年情况相似：那年初百度股价暴挫55%，市值蒸发过半，但年底各项估值指标反弹至美股互联网软件与服务板块中位值附近，股价、市值企稳。如今大盘走势更佳，美股、港股投资者信心均修复。彭博社经济学家预测，今年二至四季度中国主要互联网公司收入将同比三连涨，增幅超两位数。多家券商研报看好互联网板块。各项指标改善、大环境回暖，百度已具备反弹基础，只需等待时机或引爆点。爆点何在？关键在于百度旗下业务，谁被低估。若这些业务能支棱起来，将助推百度复苏。百度财报将业务分为广告（搜索/信息流）、创新业务（智能云/小度/自动驾驶等）、爱奇艺，前两项属核心板块。爱奇艺已独立，对百度估值影响不大。真正影响估值的，是核心板块的细分业务：广告、智能云、自动驾驶、智能硬件，以及AI大模型。百度不热衷组织架构调整，资本市场仍用PE/PB模型估值，但SOTP（分部估值法）更适用。仅看500亿美元市值，可确定部分业务价值被忽略。百度智能云和自动驾驶估值潜力极高。自2021年以来，Waymo、Cruise、Apollo是全球自动驾驶三驾马车，Waymo估值超700亿美元，Cruise达300亿美元，Apollo亦不逊色。百度是否被低估？答案为肯定。至于何时反弹，需详尽分析。
低调的广告主业：一哥地位稳固，增量空间有限
广告仍是百度唯一支柱，支撑营收、利润、市值。一季度业绩显示，核心广告收入166亿元，同比增长6.2%，远超预期，创2021年二季度以来新高。广告复苏超预期，大环境回暖及百度搜索统治地位是主因。Questmobile报告指出，今年一季度国内线上广告市场同比增长2.31%，规模达1462亿元。百度搜索市场份额约65%，虽较巅峰退步，但仍占大半壁江山，与后辈差距明显。二季度微软Bing超越百度传闻不时传来，但数据来源复杂，可信度存疑。多数媒体引用Statcounter数据，显示百度市场份额不及Bing，但仅限桌面搜索场景；SimilarWeb数据显示，百度全球流量是Bing四倍有余。百度中文互联网地位稳固，市场未低估其广告业务。资本市场对百度估值某种程度上是对广告业务估值，500亿美元市值中约七成（350亿美元）留给了广告，与其收入占比成正比。广告业务稳定已属难得，但增长空间有限。移动端、PC端用户增速放缓，MAU自2021年三季度迈过6亿后增速趋缓。线上广告行业流量为王，传统搜索场景式微在所难免。百度尝试内容化转型，APP首页转为图文、短视频混合信息流，但用户固有印象难以扭转。微信搜一搜、小红书、抖音等平台崛起，成为百度心腹大患。百度搜索地位稳固，但行业已触天花板。广告托住下限和核心收入，但收入、估值难有突破，需第二增长线发力。
减速的自动驾驶：商业化关键时，成本仍是难题
自动驾驶是百度第二增长线。尽管近期热度下降，但自动驾驶企业仍享有高估值。2021年瑞穗给Apollo估值400亿美元，较两年前大涨近4倍，但此后Apollo保持低调，最新估值未知。近期自动驾驶热度下滑，商业化路径未成熟，资本市场对独角兽估值逻辑变化，业内人士难准确把握。唯一参考是少数上市或冲刺IPO同行估值。英特尔Mobileye上市后走出成功曲线，当前市值为327亿美元，增长约40%。黑芝麻智能赴港上市，虽亏损超20亿元，估值却暴涨至22.18亿美元，七年间涨超100倍。百度Apollo作为全球三大自动驾驶独角兽，估值自然更高。若参考Mobileye估值增速，Apollo增长约50%（约600亿美元）并非难事。关键看成本控制和商业化能力，这也是行业成熟期需解决的难题。Apollo商业化路径明确：技术解决方案、出行服务、自主造车。当前L4级自动驾驶和L2+级智能驾驶是重点。Apollo技术无问题，年初推出的车路一体解决方案UniBEV备受期待。但竞争加剧，华为自动驾驶发展迅猛，多家车企采用其平台，还联合发起“自动驾驶关键技术攻坚”倡议。Apollo优势在于业务范围广，车企、零部件生产商、政企均是客户。出行服务方面，“萝卜快跑”订单量超200万，今年7月北京开放自动驾驶商业化试点，政策扶持增添信心。商业化已至关键时刻，但成本控制仍需改进。Apollo研发费用持续上升，商业化与成本控制相互影响。开发新客户、跑通商业模式、抢占市场份额仍是关键任务。
尴尬的智能云：扭亏为盈是惊喜，增速放缓引担忧
智能云处境尴尬：收入、估值中规中矩，不拖后腿但亮点不多。资本市场常用PS模型测算云计算企业估值，关键指标是收入增速和市场占有率。百度智能云增速、市占率均无优势。自2021年狂飙后，一季度收入42亿元，同比增长7.5%，高于去年四季度的-4%，但远不及去年同期45%。营收增速同比下滑五连跌，直到今年一季度才稍稍止住。与巅峰期99.8%增速相比差距明显。值得欣喜的是，一季度实现non-GAAP盈利，成本控制见效。标准化、规模化改革如复制自研AI解决方案成功案例，帮助降低成本。与阿里、腾讯等对手比，百度智能云市场份额约9%，位列第四，与2021年持平，收入增长。阿里云对各类企业客户吸引力最大，华为云在政企领域资源丰富口碑佳，腾讯云在泛娱乐、社交赛道根基深。百度智能云起步晚，无固定盟友，市场份额爬坡困难。市占率远不及阿里云，增速占优，市销率肯定不及后者，但也不会相差太远。参考头部厂商标准，阿里云市销率约6倍，合理估值约490亿美元，百度智能云市销率约3-4倍，合理估值约100亿美元。百度智能云强调AI属性，但业绩未体现。李彦宏虽强调其为第二增长线，但增长乏力现状难掩。不过，AI大模型为百度云带来新机遇。文心一言上线后百度热度上涨，智能云推出内嵌AI技术的MaaS产品。AI大模型是百度云争取更大市场份额的“巨大机会”。但与搜索一样，百度云需与阿里云等对手赛跑。两大巨头围绕MaaS落地、是否开源等问题激烈竞争，胜负难定。但云与AI结合已成主流，对企业升级改造作用明显，B端市场促进作用长期。
狂奔的AI大模型：To B/To C两手抓，云与搜索受益
大模型与自动驾驶一进一退，成为大厂标配。阿里达摩院调整，自动驾驶实验室并入菜鸟，专注商业化探索；全面投身AI浪潮，“通义千问”接入各项业务。百度似乎全都要，智能云、搜索均受益AI大模型。微软、谷歌市值因大模型上涨，百度也享红利，但反弹速度不及硅谷巨头。百度追求将AI大模型技术应用于各项业务。针对C端搜索场景，百度希望“文心一言”改善用户体验、提高黏性，最终引流吸投。作为最早中文大模型之一，“文心一言”表现不俗，3月16日正式发布，19日DAU突破100万，累计用户超500万。5月初AI对话功能上线搜索主站，为全面接入打好基础。但C端大模型竞争激烈，360等对手入场，未来季度或推高研发营销支出。一季度财报显示，百度销售费用同比增长16%，恢复正增长。AI大模型研发经费难降，控制营销成本是关键。相比C端搜索，大模型对B端百度智能云作用更立竿见影。文心千帆一站式大模型开发/应用平台推出，智能云内嵌AI技术的MaaS产品更新。李彦宏多次强调AI大模型是百度云争取更大市场份额的“巨大机会”。但与搜索一样，百度云需与阿里云等赛跑。“文心一言”与“通义千问”对冤家，百度与阿里近身肉搏。百度云基于文心大模型升级企业应用，阿里云则开源操作系统、云原生、数据库。双方围绕MaaS落地、是否开源等问题激战，胜负难定。但大模型对企业升级改造作用明显，B端市场促进作用长期。百度未来几个季度对大模型投入不会减少，珍惜翻身机会。错过太多风口后，百度不想再跌倒。
等待爆发的副业：AI为智能硬件、电商打开新局面？
百度追过O2O、直播、短视频等风口，大多不了了之或被抛弃，战略眼光令人担忧。如今业务版图中，增长希望副业不多。AI为智能硬件、电商带来新期待。硬件业务方面，小度学习硬件、家庭影音娱乐硬件是主力。自2019年以来小度一直排名智能音箱出货量前三，学习机/学习平板多次夺冠。IDC数据显示，小度教育硬件线上渠道占有率近40%。未来AI技术将发挥更大作用。5月推出的学习手机小度青禾主打“AI+教育”，号称通过全链路AI辅导提升学习效率。AI与智能教育硬件结合值得期待。电商业务方面，百度想注入AI元素。618前夕上线的百度优选打出了AI牌，声称通过搜索、直播、视频、商城为用户提供搜-逛一体的智能电商平台。百度发布AI导购助手、AI主播制作平台等服务。百度做电商多年未获成功，但AI武装的百度优选值得观察。百度流量不差，内容生态完善，若能使用AI技术打通多场景、精准匹配需求，至少具备人、场基础。补强“货”环节是下一阶段思考问题。目前百度电商对集团营收、估值贡献有限，只是增加多元化经营选择。百度电商先想想如何打响名堂。618大战中，百度优选未闹出多大声量，国内电商市场增量空间有限。
写在最后
“重估百度”话题时常传出新剧情。2021年初百度市值首次突破千亿美元，同年返港上市及年底增速神话时，不少机构认为其估值逻辑将变。但此次情况不同：百度正处谷底，等待翻身机会，估值压力传导至方方面面。拆解百度业务，确有过人之处。但想从谷底爬回顶峰不易，好在自动驾驶、大模型等项目仍令人充满希望。