天使投资人Basil Peters曾深刻指出，退出是投资中最难以理解的一环，无论是对于投资人还是企业家而言。近年来，风险投资（VC）在资金分配决策上经历了显著的范式转变。过去那种大举撒钱、宁可错投十家也不愿错过一个好项目的粗放模式，逐渐转变为更为严谨保守的策略。这种转变背后，恐惧情绪扮演了重要角色，而恐惧与投资的结合始终不是理想状态，情绪化的决策往往导致不良后果。上周，我们在专题中探讨了VC退出的风险与回报矩阵，今天，我们将从基金规模的角度，深入分析其对VC退出节奏的影响。
01 基金规模扩大，超额回报的潜力会减少
过去四十多年间，VC行业经历了两大关键趋势的变迁：一是基金规模的持续扩张（部分得益于通货膨胀的推动），二是IPO作为VC退出路径的可行性显著下降。VC投资与其他资产类别一样，最终会受到大数法则的制约。大数法则，也称为大数定律，指出当样本数量增加时，算术平均值更有可能接近期望值。然而，这里的期望值并非指LP和GP所追求的回报，而是揭示了随机事件均值的长期稳定性，这一规律导致一个显而易见的事实：随着基金规模的扩大，超额回报的潜力会相应减少。
Thomson Reuters的数据显示，1980年至2000年代，VC基金的平均规模增长了三倍以上，从5370万美元跃升至近1.8亿美元。20世纪80年代，几乎所有VC基金规模都低于2.5亿美元，且仅有3支基金规模超过10亿美元，微型基金占比高达75%左右；相比之下，21世纪第一个十年中，已有30支基金规模突破10亿美元，微型基金比例降至33%以下。回顾火热的2021年，PitchBook与美国风险投资协会联合发布的Venture Monitor数据显示，VC退出市场持续升温，第四季度延续了前三季度的增长势头。强劲的退出市场为IPO市场注入了更多庆祝的声浪，截至2021年底，退出总额超过7700亿美元，增幅惊人。以具体案例为例，2021年美国电动汽车厂商Rivian和编码平台GitLab均以高估值成功上市，其他296家由VC支持的上市公司也印证了这一趋势，年同比增长达114.5%。这仅是序幕。早期风险投资的每一轮规模正不断增大，估值也水涨船高，但与后期飙升的价格相比，对VC机构而言仍具吸引力。与此同时，活跃的LP和GP数量创历史新高，投资交易数量整体攀升。在此背景下，整个VC生态系统的正常运转关键在于健康的流动性，但并非所有VC都会在第一个合适的时机选择退出。
02 膨胀的基金规模，给退出回报带来新挑战
风险投资的商业模式依赖于少数公司的巨额成功。一家投资机构的大部分投资可能无法收回，但一家成功公司的回报足以弥补其他失败投资，这类成功公司被称为VC的“outlier”（超常因素）。LP通常期望从风险投资基金中获得原始投资三倍的净回报，因此，“outlier”必须产生足够的资金流入。由于这些“outlier”能产生的回报等于或超过整个基金的总和，它们也被称作“fund returners”。USV的Fred Wilson对风险投资商业模式的描述广为流传：USV预计三分之一的投资会损失全部资金，三分之一的投资能收回成本（或获得少量回报），而三分之一的投资将产生大部分回报。然而，2014年，Foundry Group的MD Seth Levine分享了Correlation Ventures的数据，揭示了一个不同的事实：高达65%的投资无法实现一倍回报。更有趣的是，只有4%的投资回报率超过10倍，仅有10%的投资回报率达到5倍或更多。一倍或五倍、十倍的回报绝非易事，且随着基金规模的扩大，实现这类回报的难度将进一步提升。
以Steve Anderson的Baseline Ventures为例，其前三只基金共募资7000万美元。当Facebook以10亿美元收购Instagram时，Anderson对Instagram的投资额为25万美元，持有12%股份，其股票估值达1.2亿美元，足以使前三只基金获得近两倍回报。然而，若Anderson的基金规模为2.5亿美元，Instagram的1.2亿美元收购额甚至无法使基金与LP的投资实现收支平衡。关于风险投资基金回报的诸多数学问题，最终都归结为持股比例。拥有10%股权的2.5亿美元基金需要公司以25亿美元价格退出才能一次性收回投资，而拥有20%股权的基金则需要公司以更低价格退出。本质上，当VC讨论对公司的股权目标时，他们更关注如何降低收购或IPO的回报门槛。
03 微型VC的模式，有精心设计的空间
二十年前，基金规模的差异并不重要，因为各GP管理的AUM（资产管理规模）差异不大。然而，随着VC的成熟和机构化，基金规模对投资策略、风险和回报的影响已不可忽视。对基金规模的细分有助于更深入地理解VC退出机制，也能揭示基金规模如何驱动投资策略并决定回报潜力。正因为基金规模影响VC退出模式，承诺资本少于2.5亿美元的小型基金，可能是实现协同合作和超额回报的关键。
另一方面，根据Altos Ventures的研究，许多成功的科技公司最初募资不足1000万美元，如eBay、苹果、微软和Adobe。然而，随着技术进步和信息交流的改善，创业成本在过去十年中大幅下降，而风险投资基金规模却持续扩大。这种变化有时会导致投资人与企业家之间的权衡：投资人希望为优质公司投入更多资金，而企业家则希望尽量减少股权稀释，并逐渐意识到，做好一家企业不一定需要大量资金持续注入，更重要的是顺应宏观趋势，明智地使用融到的资金。
对美国微型基金而言，并购是目前最可能的退出方式，其平均退出估值约为1.1亿美元。由于早期投资的高风险，GP往往会以相对温和的并购退出价值实现高回报倍数，再通过一两项“本垒打”项目带来的巨额回报，为自身和LP的投资增色。上述市场动态为规模较小的基金提供了精心设计的空间。具体而言，小规模基金会优先考虑投资那些需要一定资金才能实现盈利的公司，在这些公司中，由于进场的估值较低，少量资金就能获得大量所有权。较低的入门价格使微型基金经理能在退出时获得合理回报，甚至低于1.1亿美元的平均退出估值，将未来稀释降至最低，这样基金在退出“本垒打”项目时仍能保持可观的所有权。
与小型基金相比，大型基金倾向于向每家看好的公司投入更多资金，以避免投资组合中公司数量过多。由于大型和小型基金通常都以20%或更高的所有权为目标，VC退出的数学模型表明，大型基金需要支付更高的入场费，或投资于资金需求更大的公司。此外，一项优异回报的投资对小型基金的影响远大于大型基金。例如，一只1亿美元的基金拥有某公司20%的股份，若该公司以5亿美元退出，基金将获得1亿美元分配，并通过这次投资长期反哺基金。同样的情况，一只10亿美元的基金也拥有同一家公司20%的股份，以5亿美元退出，该基金也获得1亿美元，但回报率仅为其基金的10%。为向LP返还承诺资本，一只10亿美元的基金需要创造10个5亿美元的明星退出项目，或假设拥有20%的所有权，至少实现45个1.1亿美元的并购退出。尽管大型基金拥有更好的资源，但游戏难度明显更高。
归根结底，无论是IPO还是被收购，还是其他我们之前讨论的退出路径，退出本身只是一个里程碑。投资一家有潜力的公司，成功退出将随之而来，但它不应是LP和GP追求的目标。这也是为什么许多VC机构没有明确的退出路径偏好，因为好的投资会找到自己的退出路径。本文（含图片）为合作媒体授权微新创想转载，不代表微新创想立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系http://www.idea2003.com/。
