估值20亿的明星创业公司11亿被并购,VC乱给估值终惨交学费

编者按:本文来自微信公众号 超越S曲线(ID:beyondinvest),作者:李刚强,微新创想经授权转载。

1.歌尔光学收购驭光科技概要

歌尔股份有限公司(证券代码:002241,证券简称:歌尔股份)日前发布公告,称控股子公司歌尔光学科技有限公司(简称“歌尔光学”)拟购买公司参股公司驭光科技(绍兴)有限公司(简称“驭光科技”)100%的股权。

本次交易涉及现金支付和股份支付两种方式:

(1)歌尔光学拟以自有资金约7.95亿元购买驭光科技62.812%的股权(含公司持有的10.526%股权及关联方持有的0.818%股权);

(2)以定向增资扩股方式(约占目前歌尔光学注册资本总额的 6.540%) 购买驭光科技37.188%的股权。

现金交易部分,歌尔光学以约1227 万元购买关联方深圳追远持有的驭光科技 0.818%股权,以约2.06亿元购买公司持有的驭光科技10.526%股权;以约5.76亿元购买非关联交易对手方合计持有的驭光科技51.468%的股权。

2.驭光科技概要

根据驭光科技官网,驭光科技成立于2016年,以微纳光学元件(DOE、ROE)的设计和制造为核心技术,提供国际领先的三维视觉模组及系统解决方案。 公司主要产品:微纳光学元件(DOE、MLA)、投射模组、激光模组、3D结构光智能门锁/门禁模组、3D刷脸支付模组、AR光波导等。主要应用于3D人脸识别(刷脸支付/门禁/门锁)、机器人视觉、消费电子、车载电子、人机交互AR/VR、安防监控、智能家居、物流仓储等领域。

驭光科技创始人为田克汉,田克汉分别于1999年和2001年从清华大学精密仪器系获得学士和硕士学位,2006年从美国麻省理工学院获得博士学位。

驭光科技共计完成了9轮融资,各轮融资情况如下:

笔者从不同渠道获得了公司每轮融资大致的估值信息:

  • 2016年,真格基金、联想之星天使轮,投资1400-1500万,估值1亿;

  • 2017年,顺为、百度风投,融了1000万美金,估值3亿;

  • 2018年,清控银杏、启迪之星、凯辉、联想创投,2018年9月份close,共融了近一个亿,估值投后不到7亿;

  • 2019年:融资1.3亿,招商局(5000-6000万),元禾厚望(3000-4000万),追远创投(3000-4000万),丝路华创(北京银行的投资主体,1000万+),投后11.3亿;

  • 2021年2月close:融资5000万,红星美凯龙(3000万)、朗玛峰(2000万),投后16.5亿;

  • 2022年5月,融资2亿,投后估值20亿,歌尔独家投资。

3.本次并购交易特点

分析本次并购,具有很多特点,可供大家在实操中借鉴。

(1)整体估值已经十分不便宜了从财务数据可以看到,驭光科技作为一家成立2016年的公司,2022年收入仅3000万,亏损过亿,应该说商业化十分不理想。但此次估值也依然达到了11亿,应该说已经很不便宜了。

(2)创始人和团队未套现一分钱全是换股根据交易公告,歌尔光学拟向交易对手方乙方 1-3(田克汉、尹晓东、青岛逐光致远投资合伙企业(有限合伙) )、乙方 20 (嘉兴协赢股权投资合伙企业(有限合伙))定向增资扩股方式增加60,280,745 约占目前歌尔光学注册资本总额的 6.540%)。乙方的1、2、20都是创始人和员工持股平台。

(3)现金交易部分涉及到不同股东不同定价其中,深圳追远的0.818%的股权对应驭光科技估值为15亿;购买歌尔股份的10.526%的股权对应驭光科技估值为19.57亿元;购买其他投资人的股权对应公司估值为11.19亿元。至于为什么给追远的价格高于其他人呢,我认为有可能是追远接受了部分换股,还有可能是追远是整个交易的撮合者。

(4)整体并购估值严重低于最后一轮估值最后几轮投资人亏损严重最后一轮估值20亿,从本次交易购买歌尔股份的估值为19.57亿也可以看到,是为了让歌尔股份不出现浮亏。但是其他投资人的并购对应公司估值仅为11.19亿元,仅与2019年的融资估值价格持平。也就是说,2019年之后的投资人应该都是严重亏损的状态。

(5)A轮前的投资人大概率做出了补偿但笔者认为,从实际交易的平衡来看,由于后面三轮都是亏钱的,为了促成交易的最终成交,很有可能天使轮、A轮要让出一部分收益出来补偿最后几轮投资人。整个交易不太可能在早期投资人收益这么高,后期投资人亏钱的情况下达成。

(6)最终可能的方案是几乎所有投资人都不怎么赚钱但应该也不会有投资人赔钱。驭光科技历史累计融资应该差不多5.6亿左右,本次交易现金部分共计7.95亿,其中2亿买了歌尔股份的部分,还剩5亿部分,笔者猜测,这5个亿最后的分配可能是,最后一两轮保本,中间两轮有个年化6-10%的收益,最早一辆轮可能有个更高的年化收益。

(7)各轮投资人的定价可能几乎与投资时估值无关大概率是年化收益。从最终真实的交易来看,投资人的股权定价肯定不会与估值挂钩,否则只有天使和A轮投资人赚钱。从各方利益均衡的角度看,大概率是按照投资年份计算相对固定收益率。当然这个只是笔者猜测,欢迎知道内幕的朋友们跟笔者私下交流。

(8)收购方并非上市公司而是上市公司控股子公司歌尔光学是歌尔股份的控股子公司,因此本次歌尔光学发行股份并不需要证监会审核。

4.VC应该从本次并购交易中吸取的经验教训

(1)一级市场估值泡沫太严重了:最后一轮20亿的公司,最后11亿卖掉,由此可见中间的估值泡沫有多大;

(2)硬科技商业化的难度远超想象:2016年的公司,一轮轮融,融了9轮,2022年才3000万收入,由此可见硬科技商业化的难度有多大;我们在投资时,永远要对技术的商业化保持敬畏,要以极度保守的态度来预测企业的发展;

(3)硬科技投资赚钱太难了:一个公司估值20亿,累计融资5.6亿,其实估值都是被钱堆出来的,即使按照公司最后估值20亿,B轮7亿投进去也才赚1倍,5年赚1倍的投资,是有多卑微;

(4)并购时的定价跟估值没啥关系笔者在前几篇文章《并购能成为VC退出的解药吗?》中说过,在并购领域,原来一级市场的估值逻辑就不成立了,价格是各方在有限的条件下的博弈和平衡,你让后面的投资人亏钱,整个交易肯定做不成,必然需要前面的投资人和创始人来补偿后面的投资人。这个时候,各轮投资人要认清形势,要从大局出发。

(5)能卖掉也许是个好事很多创始人和投资人都不甘于被卖掉,但坦白说,能被卖掉,已经是很多公司的好归宿。对创业者来说,不需要背那么多回购对赌的压力了,对投资人来说,好歹能拿回本金来。笔者在上一篇文章《高估值高亏损项目的资本长冬》中预测,未来有大量公司将死于融不到资、止不住血。相比下来,能卖掉已经是不错的选择了。

总而言之,过去几年中国一级市场的估值已经严重透支了,现在市场已经到了交答卷的时候,很多创业者和投资人将为其过去几年的莽撞行为付出惨烈的代价

回到投资的本质来说,项目高护城河、投资高安全垫,才是保持长期不败的重要法宝,而那些盲目乐观、乱给估值的投资人终将自食恶果

投资同行们共勉!

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