估值20亿的明星创业公司11亿被并购，VC乱给估值终惨交学费

编者按：本文来自微信公众号 超越S曲线（ID：beyondinvest），作者：李刚强，微新创想经授权转载。

1.歌尔光学收购驭光科技概要

歌尔股份有限公司（证券代码：002241，证券简称：歌尔股份）日前发布公告，称控股子公司歌尔光学科技有限公司（简称“歌尔光学”）拟购买公司参股公司驭光科技（绍兴）有限公司（简称“驭光科技”）100%的股权。

本次交易涉及现金支付和股份支付两种方式：

（1）歌尔光学拟以自有资金约7.95亿元购买驭光科技62.812%的股权（含公司持有的10.526%股权及关联方持有的0.818%股权）；

（2）以定向增资扩股方式（约占目前歌尔光学注册资本总额的 6.540%) 购买驭光科技37.188%的股权。

现金交易部分，歌尔光学以约1227 万元购买关联方深圳追远持有的驭光科技 0.818%股权，以约2.06亿元购买公司持有的驭光科技10.526%股权；以约5.76亿元购买非关联交易对手方合计持有的驭光科技51.468%的股权。

2.驭光科技概要

根据驭光科技官网，驭光科技成立于2016年，以微纳光学元件（DOE、ROE）的设计和制造为核心技术，提供国际领先的三维视觉模组及系统解决方案。 公司主要产品：微纳光学元件（DOE、MLA）、投射模组、激光模组、3D结构光智能门锁/门禁模组、3D刷脸支付模组、AR光波导等。主要应用于3D人脸识别（刷脸支付/门禁/门锁）、机器人视觉、消费电子、车载电子、人机交互AR/VR、安防监控、智能家居、物流仓储等领域。

驭光科技创始人为田克汉，田克汉分别于1999年和2001年从清华大学精密仪器系获得学士和硕士学位，2006年从美国麻省理工学院获得博士学位。

驭光科技共计完成了9轮融资，各轮融资情况如下：

笔者从不同渠道获得了公司每轮融资大致的估值信息：

• 2016年，真格基金、联想之星天使轮，投资1400-1500万，估值1亿；

• 2017年，顺为、百度风投，融了1000万美金，估值3亿；

• 2018年，清控银杏、启迪之星、凯辉、联想创投，2018年9月份close，共融了近一个亿，估值投后不到7亿；

• 2019年：融资1.3亿，招商局（5000-6000万），元禾厚望（3000-4000万），追远创投（3000-4000万），丝路华创（北京银行的投资主体，1000万+），投后11.3亿；

• 2021年2月close：融资5000万，红星美凯龙（3000万）、朗玛峰（2000万），投后16.5亿；

• 2022年5月，融资2亿，投后估值20亿，歌尔独家投资。

3.本次并购交易特点

分析本次并购，具有很多特点，可供大家在实操中借鉴。

（1）整体估值已经十分不便宜了。从财务数据可以看到，驭光科技作为一家成立2016年的公司，2022年收入仅3000万，亏损过亿，应该说商业化十分不理想。但此次估值也依然达到了11亿，应该说已经很不便宜了。

（2）创始人和团队未套现一分钱，全是换股。根据交易公告，歌尔光学拟向交易对手方乙方 1-3（田克汉、尹晓东、青岛逐光致远投资合伙企业(有限合伙) ）、乙方 20 （嘉兴协赢股权投资合伙企业(有限合伙)）定向增资扩股方式增加60,280,745 约占目前歌尔光学注册资本总额的 6.540%)。乙方的1、2、20都是创始人和员工持股平台。

（3）现金交易部分涉及到不同股东不同定价。其中，深圳追远的0.818%的股权对应驭光科技估值为15亿；购买歌尔股份的10.526%的股权对应驭光科技估值为19.57亿元；购买其他投资人的股权对应公司估值为11.19亿元。至于为什么给追远的价格高于其他人呢，我认为有可能是追远接受了部分换股，还有可能是追远是整个交易的撮合者。

（4）整体并购估值严重低于最后一轮估值，最后几轮投资人亏损严重。最后一轮估值20亿，从本次交易购买歌尔股份的估值为19.57亿也可以看到，是为了让歌尔股份不出现浮亏。但是其他投资人的并购对应公司估值仅为11.19亿元，仅与2019年的融资估值价格持平。也就是说，2019年之后的投资人应该都是严重亏损的状态。

（5）但A轮前的投资人大概率做出了补偿。但笔者认为，从实际交易的平衡来看，由于后面三轮都是亏钱的，为了促成交易的最终成交，很有可能天使轮、A轮要让出一部分收益出来补偿最后几轮投资人。整个交易不太可能在早期投资人收益这么高，后期投资人亏钱的情况下达成。

（6）最终可能的方案是几乎所有投资人都不怎么赚钱，但应该也不会有投资人赔钱。驭光科技历史累计融资应该差不多5.6亿左右，本次交易现金部分共计7.95亿，其中2亿买了歌尔股份的部分，还剩5亿部分，笔者猜测，这5个亿最后的分配可能是，最后一两轮保本，中间两轮有个年化6-10%的收益，最早一辆轮可能有个更高的年化收益。

（7）各轮投资人的定价可能几乎与投资时估值无关，大概率是年化收益。从最终真实的交易来看，投资人的股权定价肯定不会与估值挂钩，否则只有天使和A轮投资人赚钱。从各方利益均衡的角度看，大概率是按照投资年份计算相对固定收益率。当然这个只是笔者猜测，欢迎知道内幕的朋友们跟笔者私下交流。

（8）收购方并非上市公司，而是上市公司控股子公司。歌尔光学是歌尔股份的控股子公司，因此本次歌尔光学发行股份并不需要证监会审核。

4.VC应该从本次并购交易中吸取的经验教训

（1）一级市场估值泡沫太严重了：最后一轮20亿的公司，最后11亿卖掉，由此可见中间的估值泡沫有多大；

（2）硬科技商业化的难度远超想象：2016年的公司，一轮轮融，融了9轮，2022年才3000万收入，由此可见硬科技商业化的难度有多大；我们在投资时，永远要对技术的商业化保持敬畏，要以极度保守的态度来预测企业的发展；

（3）硬科技投资赚钱太难了：一个公司估值20亿，累计融资5.6亿，其实估值都是被钱堆出来的，即使按照公司最后估值20亿，B轮7亿投进去也才赚1倍，5年赚1倍的投资，是有多卑微；

（4）并购时的定价跟估值没啥关系：笔者在前几篇文章《并购能成为VC退出的解药吗？》中说过，在并购领域，原来一级市场的估值逻辑就不成立了，价格是各方在有限的条件下的博弈和平衡，你让后面的投资人亏钱，整个交易肯定做不成，必然需要前面的投资人和创始人来补偿后面的投资人。这个时候，各轮投资人要认清形势，要从大局出发。

（5）能卖掉，也许是个好事。很多创始人和投资人都不甘于被卖掉，但坦白说，能被卖掉，已经是很多公司的好归宿。对创业者来说，不需要背那么多回购对赌的压力了，对投资人来说，好歹能拿回本金来。笔者在上一篇文章《高估值高亏损项目的资本长冬》中预测，未来有大量公司将死于融不到资、止不住血。相比下来，能卖掉已经是不错的选择了。

总而言之，过去几年中国一级市场的估值已经严重透支了，现在市场已经到了交答卷的时候，很多创业者和投资人将为其过去几年的莽撞行为付出惨烈的代价。

回到投资的本质来说，项目高护城河、投资高安全垫，才是保持长期不败的重要法宝，而那些盲目乐观、乱给估值的投资人终将自食恶果。

投资同行们共勉！

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